JPMorgan: Εξαιρετικά έντονη πτωτική τάση ξεκίνησε το δ΄ 3μηνο του 2008

JPMorgan: Εξαιρετικά έντονη πτωτική τάση ξεκίνησε το δ΄ 3μηνο του 2008

Εξαιρετικά έντονη πτωτική τάση ξεκίνησε το τέταρτο τρίμηνο του 2008, σύμφωνα με το δελτίο «Μηνιαία Οικονομική Ανασκόπηση Επενδύσεων» που εξέδωσε η JPMorgan, και είδε το φως της δημοσιότητας σήμερα. Με αυτά τα δεδομένα η παγκόσμια οικονομία προχωρά προς τη βαθύτερη κάμψη πιθανότατα των τελευταίων 50 ετών, εισάγοντας τις οικονομίες σε μια περίοδο ποσοτικής διευκόλυνσης και επιθετικών φορολογικών κινήτρων.Σύμφωνα με τη JPMorgan, «η απίστευτη μεταβλητότητα και οι αντίστροφοι συσχετισμοί των μετοχών έναντι των ομολόγων, καθιστούν ύπουλα επικίνδυνη την αγορά μεγάλων κατηγοριών τοποθέτησης».

Συγκεκριμένα, σύμφωνα με το δελτίο της JPMorgan, «το 2009 πιθανότατα θα σημειωθεί μια βαθιά παγκόσμια κάμψη, αλλά δεν αναμένεται να εξελιχθεί σε αποπληθωρισμό ή ύφεση. Εντούτοις, οι αγορές ομολόγων κινήθηκαν γρήγορα για την αποτίμηση του αποπληθωρισμού. Η αμερικανική αγορά ομολόγων δεν προεξοφλεί τον πληθωρισμό τιμών καταναλωτή κατά τα επόμενα πέντε έτη, παρόλο που αυτό μπορεί να αντικατοπτρίζει έλλειψη ρευστότητας της αγοράς. Ο λόγος για τον οποίο οι επενδυτές θα έπρεπε να αναμένουν μια βαθιά κάμψη είναι η συνεχής μείωση του χρέους η οποία αναμένεται να αποτελέσει μια πολυετή διαδικασία. Τα νοικοκυριά στις ΗΠΑ, το Ηνωμένο Βασίλειο και τις περιοχές της Ασίας & Αυστραλίας αναδομούν τα ποσοστά αποταμίευσης και εξοφλούν το χρέος τους. Η εν λόγω διαδικασία έχει επιδεινωθεί από την απομόχλευση (deleveraging) στον τραπεζικό κλάδο, όπου οι δείκτες ενεργητικού έφθασαν στα άκρα. Εν τω μεταξύ, οι εταιρείες ανακτούν τα επίπεδα διαθεσίμων πραγματοποιώντας περικοπές στα αποθέματα, γεγονός το οποίο οδήγησε σε απότομη πτώση στην απόδοση και στην απασχόληση.

Παρά την εν λόγω διαδικασία απομόχλευσης (deleveraging), δεν προβλέπετε παρατεταμένο αποπληθωρισμό ή οικονομική ύφεση ως την πιο πιθανή έκβαση. Η ύφεση κατά τη δεκαετία του 1930 στις ΗΠΑ προκλήθηκε από την εντεταμένη νομισματική πολιτική από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα, η οποία έσπειρε τον όλεθρο. Στην Ιαπωνία, η κεντρική τράπεζα αύξησε περαιτέρω τα επιτόκια το 1990/91, οδηγώντας σε μείωση τη νομισματική ανάπτυξη η οποία άρχισε να περιορίζεται έως τα τέλη του 1993. Αυτές οι ενέργειες διαμόρφωσαν το σκηνικό για την πτώση των τιμών των ακινήτων και την τραπεζική κρίση. Εντούτοις, αυτήν τη φορά, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα και (πιο πρόσφατα) οι άλλες κεντρικές τράπεζες ανταποκρίθηκαν αποτελεσματικά και επιθετικά – προχωρώντας σε ανορθόδοξα μέτρα εντός 15 μηνών από την έναρξη της κρίσης, σε σύγκριση με το διάστημα οκτώ ετών που μεσολάβησε στην περίπτωση της Ιαπωνίας κατά τη δεκαετία του 1990.

Σκεφθείτε το αδιανόητο και φανταστείτε να υπήρχε νομισματική κρίση του ΟΟΣΑ το 2009 αναγκάζοντας την εν λόγω χώρα να απευθυνθεί στο ΔΝΤ για βοήθεια. Εάν συμβεί κάτι τέτοιο, θα αποτελέσει τον επίλογο της ασιατικής κρίσης της προηγούμενης δεκαετίας, όταν αρκετές οικονομίες υπέστησαν νομισματικές κρίσης επειδή η θέση του ισοζυγίου πληρωμών τους απεδείχθη αβάσιμη. Τότε, η κρίση ξέσπασε επειδή οι χώρες είχαν μεγάλα ελλείμματα τρεχουσών συναλλαγών τα οποία χρηματοδοτούνταν ολοένα και περισσότερο από βραχυπρόθεσμο κεφάλαιο (θερμό χρήμα). Αρκετές δεν διέθεταν επαρκή συναλλαγματικά αποθέματα ώστε να καλύψουν οποιαδήποτε δυσκολία αναχρηματοδότησης του βραχυπρόθεσμου χρέους και ως εκ τούτου αναγκάστηκαν να επιτρέψουν την κατάρρευση των νομισμάτων τους, με καταστροφικά αποτελέσματα στα τραπεζικά συστήματα. Η τάξη των ασιατικών χωρών του 1997 αποφοίτησε την περασμένη δεκαετία με αποτέλεσμα τα νομίσματά τους να υποστηρίζονται γενικά από μεγάλα πλεονάσματα τρεχουσών συναλλαγών και να καλύπτονται πλέον από αξιοσημείωτα συναλλαγματικά αποθέματα, ήτοι να είναι εξαιρετικά φερέγγυες. Είναι αξιοσημείωτο το γεγονός ότι οι χώρες που είναι ευάλωτες τώρα – και εξαρτώνται από εισροή βραχυπρόθεσμων ξένων κεφαλαίων και χαμηλή κάλυψη αποθεμάτων – είναι ορισμένες από τις μεγαλύτερες οικονομίες του ΟΟΣΑ, για να μην αναφέρουμε αρκετές χώρες της Ανατολικής Ευρώπης. Οι τραπεζικές κρίσεις στην Ευρώπη κατά το 2008 μπορεί επίσης να αποτελούν ένδειξη πιθανής εξάρτησης από ξένη χρηματοδότηση. Όπως το έθεσε ένας οίκος πωλήσεων, η κρίση των sub-prime ήταν μια κάλυψη περιθωρίου ασφάλισης. Οι τραπεζικές κρίσεις της Ευρώπης μπορεί να ήταν οι δικές της καλύψεις περιθωρίου ασφάλισης. «Οικοτεχνικές μονάδες» αναλύσεων δημοσιονομικής βιωσιμότητας, είναι πιθανό να εδραιωθούν το 2009, με αρκετές αναφορές σε ποσοστά χρέους, πρωτογενή αποτελέσματα και παγίδες χρέους. Η πληθώρα φορολογικών διευκολύνσεων και εγγυήσεων επί των καταθέσεων του τραπεζικού συστήματος πρόκειται να επιφέρει σημαντικές αυξήσεις στα ποσοστά χρέους/ΑΕγχΠ, ενώ πιθανότατα οι φορολογικές επιβαρύνσεις θα αυξηθούν περαιτέρω εάν αποκρυσταλλωθούν οι κίνδυνοι σχετικά με τις τραπεζικές καταθέσεις. Σε αυτό το στάδιο, η εκτίμησή μας υποδηλώνει επιδείνωση των χρεωστικών επιβαρύνσεων στις περισσότερες χώρες του ΟΟΣΑ και ιδιαίτερα στην Ιταλία, την Ισπανία και το ΗΒ. Ο αγορές ομολόγων και νομισμάτων μπορεί κάλλιστα να είναι πολύ ευαίσθητες στη δημοσιονομική δυναμική του ΟΟΣΑ και μπορεί να αναμένεται περαιτέρω αστάθεια. Υπάρχει πιθανότητα να δούμε μια μεγάλη χώρα του ΟΟΣΑ να αναγκάζεται να απευθυνθεί στο ΔΝΤ το 2009; Δεν μπορεί να αποκλειστεί αυτό το ενδεχόμενο.

Αναμένεται περαιτέρω αναδιάρθρωση κεφαλαίων κατά το 2009, καθώς εδραιώνεται περαιτέρω η οικονομική ύφεση. Έως σήμερα, το σύνολο των αποσβέσεων ανέρχεται σε 980 δισ. δολάρια παγκοσμίως, ενώ η αναδιάρθρωση κεφαλαίων ανέρχεται σε 890 δισ. δολάρια. Το ΔΝΤ εκτιμά ότι οι συνολικές απώλειες θα ανέλθουν σε 1,5 τρισ. δολάρια, ενώ η Τράπεζα της Αγγλίας πιστεύει ότι θα μπορούσαν να φθάσουν και τα 2,8 τρισ. δολάρια.

Υπάρχουν δύο επιπτώσεις που δημιουργούν προβληματισμό από αυτό το γεγονός. Πρώτον, θα υπάρξει σημαντικά μεγαλύτερη αύξηση κεφαλαίου καθώς οι τράπεζες επιδιώκουν να αναπληρώσουν τους ισολογισμούς τους. Υπό αυτήν την έννοια, το ποσό των 350 τρισ. δολάρια από το πακέτο ενίσχυσης του χρηματοπιστωτικού κλάδου (TARP) δεν θα είναι αρκετό. Η δεύτερη σκέψη που προβληματίζει είναι ότι αυτές οι αποσβέσεις (και επομένως αναδιαρθρώσεις κεφαλαίων) σχετίζονται μόνο με την πιστωτική κρίση που έπληξε το παγκόσμιο τραπεζικό σύστημα από τα μέσα του 2007. Το μόνο που μένει να δρομολογηθεί στις απώλειες είναι η δύναμη της τρέχουσας οικονομικής ύφεσης. Ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα της ελβετικής τράπεζας UBS υποδηλώνει ότι ιστορικά το ποσοστό απώλειας σε περιπτώσεις οικονομικής ύφεσης είναι περίπου 3%.Εάν ο υφιστάμενος κύκλος ήταν διπλάσιας οξύτητας σε σχέση με τη συνήθη μεταπολεμική ύφεση, τότε το ποσοστό απωλειών θα μπορούσε να ανέλθει σε 6%-7%. Δεδομένου του ενεργητικού αξίας 48 τρισ. δολάρια στον τραπεζικό τομέα των ΗΠΑ και υποθέτοντας ποσοστό ανάκαμψης 50%, η UBS υποστηρίζει ότι οι αμερικανικές τράπεζες μπορεί να υπολείπονται κεφαλαίων ύψους 1 τρισ. δολάριων περίπου. Επομένως, αναμένεται ακόμη περαιτέρω συγκέντρωση επιπρόσθετων κεφαλαίων. Επίσης, είναι πιθανό η Ευρώπη να βιώσει περαιτέρω ανάγκη για επιπρόσθετο κεφάλαιο.

ΑΣΤΑΘΕΙΑ – ΕΠΙΤΕΛΟΥΣ ΜΕΙΩΝΕΤΑΙ Τα υψηλά επίπεδα αστάθειας πιθανότατα θα συνεχιστούν και το 2009. Τα τελευταία 1-2 έτη τα επίπεδα έμμεσης αστάθειας των μετοχών κινήθηκαν εντός ορίων, προτού σημειώσουν έντονες διακυμάνσεις κατά το 2008. Ο δείκτης έμμεσης αστάθειας Vix σημείωσε άνοδο από το επίπεδο των 10-20 κατά το 2003/06, στο επίπεδο των 15-30 κατά το 2007/08, προτού φθάσει στο ανώτατο επίπεδο του 80 κατά το δεύτερο ήμισυ του 2008. Ωστόσο, η αστάθεια δεν περιορίστηκε στις μετοχές. Τόσο ο δείκτης διακύμανσης (Move Index), ο οποίος εκτιμά την αστάθεια στις αγορές fixed income, όσο και ο δείκτης αστάθειας (index of volatility) της JPMorgan για τα νομίσματα του G-7, έχουν φθάσει σε παρελκυστικά ύψη. Στην περίπτωση του δεύτερου δείκτη, η αστάθεια αυξήθηκε τον Οκτώβριο του 2008 φθάνοντας στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων 17 ετών – υψηλότερο και από εκείνο κατά την έναρξη της ασιατικής νομισματικής κρίσης του 1997 και της κρίσης της Ρωσίας και της LTCM (Long-Term Capital Management) το 1998.

Η αστάθεια στις τιμές των χρεογράφων αναμφισβήτητα αντικατοπτρίζει τις υποκείμενες πραγματικές οικονομικές μεταβλητές – ιδιαίτερα την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό – ενώ τα τελευταία χρόνια αποτέλεσαν χρυσή περίοδο οικονομικής σταθερότητας. Υπάρχει μια σύνδεση μεταξύ της καμπύλης απόδοσης των ΗΠΑ και του επιπέδου έμμεσης αστάθειας της αμερικανικής αγοράς μετοχών, με χρονική υστέρηση 18 μηνών περίπου. Η άσκηση αυστηρότερης νομισματικής πολιτικής από το 2004 έως το 2006 συνέβαλε στην υψηλότερη οικονομική αστάθεια και κατόπιν σε μεγαλύτερη αστάθεια στις τιμές των χρεογράφων. Ωστόσο, η πρόσφατη στροφή προς μια μαζική χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής μπορεί να εμπεριέχει τους σπόρους για την επόμενη περίοδο μείωσης της αστάθειας στις τιμές των χρεογράφων, με την καμπύλη απόδοσης των ΗΠΑ να παίρνει πιο απότομη κλίση, από το χάσμα των -20 μονάδων βάσης μεταξύ των 2-ετών και 10-ετών αποδόσεων τον Νοέμβριο του 2006 σε 250 μονάδες βάσης στα τέλη Νοεμβρίου 2008. Παρόλο που η αναταραχή στην αγορά πιθανότατα θα συνεχιστεί στις αρχές του 2009, τα αποτελέσματα των νομισματικών κινήτρων μπορεί να ξεκινήσουν να κάμπτουν, και τελικά να μειώσουν, την αστάθεια κατά τα προσεχή 1-2 έτη.

Μια φούσκα ομολόγων; Ο συνδυασμός της απομόχλευσης (deleveraging) και της βαθύτερης ύφεσης της μεταπολεμικής περιόδου προσφέρει ένα πολύ θετικό σκηνικό για τα ομόλογα. Αυτό οδήγησε σε πτώση των αποδόσεων των 10-ετών ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου προς το 2,5% στις αρχές Δεκεμβρίου, το χαμηλότερο επίπεδο των τελευταίων 53 ετών. Τα ευρωπαϊκά κρατικά ομόλογα σημείωσαν επίσης πτωτική πορεία, φθάνοντας σε επίπεδο κάτω του 3% για πρώτη φορά εδώ και σχεδόν μισό αιώνα. Με αυτές τις αποδόσεις, αποτελεί δέλεαρ για τους διαχειριστές τίτλων να θεωρήσουν ότι ήρθε το τέλος της ανοδικής αγοράς ομολόγων. Ωστόσο, υπάρχουν ορισμένοι βετεράνοι επενδυτές οι οποίοι ακόμη φέρουν τα τραύματα από την πώληση ιαπωνικών κρατικών ομολόγων στο 3% στα μέσα της δεκαετίας του 1990, όταν οι αποδόσεις συνέχισαν να μειώνονται, φθάνοντας σε ποσοστό μόλις 0,45% τον Ιούνιο του 2003. Το φόβητρο του αποπληθωρισμού και της εμπειρίας της Ιαπωνίας κατά τη δεκαετία του 1990 υποδηλώνουν επομένως ότι οι αποδόσεις των ομολόγων θα μπορούσαν να σημειώσουν περαιτέρω σημαντική μείωση - και επομένως γιατί να μην πέσουν οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων του αμερικανικού δημοσίου στο 1% ή σε ακόμη χαμηλότερο επίπεδο; ʼλλωστε, στην Ιαπωνία δόθηκαν μαζικά φορολογικά κίνητρα την περίοδο 1994-99, αλλά οι αποδόσεις των ιαπωνικών κρατικών ομολόγων εξακολούθησαν να σημειώνουν πτώση κατά το μεγαλύτερο μέρος της εν λόγω περιόδου. Κατά ειρωνεία της τύχης, ήταν η αρχή της ποσοτικής διευκόλυνσης τον Μάρτιο του 2001, όταν οι αποδόσεις σημείωσαν αύξηση, με τις αποδόσεις των 10ετών ιαπωνικών κρατικών ομολόγων να αυξάνονται κατά 75 μονάδες βάσης κατά το πρώτο έτος της ποσοτικής διευκόλυνσης, προτού αρχίσουν εκ νέου να ακολουθούν πτωτική πορεία. Μπαίνει κανείς στον πειρασμό να σκεφθεί ότι υφίσταται μια φούσκα ομολόγων, η οποία θα μπορούσε να έχει επίπονο τέλος – και πράγματι μπορεί να αποδειχθεί ότι ισχύει κάτι τέτοιο. Οι ενδείξεις ότι έχει επιτευχθεί το ανώτατο σημείο μπορεί να περιλαμβάνουν οποιαδήποτε ένδειξη ότι ο μηχανισμός νομισματικής μετάδοσης βρίσκεται σε ανάκαμψη, ανοίγοντας τον δρόμο για μελλοντικές προσδοκίες ανόδου του πληθωρισμού. Αλλά αυτές οι ενδείξεις θα αποδειχθούν στο μέλλον και προς το παρόν η έκπληξη για τους επενδυτές μπορεί να είναι ότι τα ομόλογα έχουν ακόμη να διαγράψουν περαιτέρω πορεία.

Έλεγχοι κεφαλαίων. Ένας κίνδυνος είναι ότι η τελευταία πράξη αυτής της κρίσης είναι η επιβολή περιορισμών στο κεφάλαιο. Αυτό μπορεί να ακούγεται δραματικό, αλλά το κλείσιμο των Χρηματιστηρίων (π.χ. στη Ρωσία και την Ινδονησία), οι περιορισμοί των ακάλυπτων πωλήσεων(όπως παρατηρούνται σε διάφορες χώρες), οι αλλαγές στους κανονισμούς ώστε να ενθαρρυνθούν οι τράπεζες να αυξήσουν το χαρτοφυλάκιο κρατικών ομολόγων (όπως συνέβη με τις τελευταίες προτάσεις της Αρχής Χρηματοοικονομικών Υπηρεσιών του ΗΒ), αποτελούν αναμφίβολα μορφές ελέγχου του κεφαλαίου. Όπως και ένας φόρος περιουσίας εφόσον επιβαλλόταν. Επομένως, πόσο μεγάλος είναι ο κίνδυνος των ελέγχων κεφαλαίου; Δεδομένης της προθυμίας με την οποία οι υπεύθυνοι χάραξης της πολιτικής πέρασαν από τα γρανάζια του νομισματικού μηχανισμού (έως και την ποσοτική διευκόλυνση) στην επιλογή των φορολογικών κινήτρων (εν όψει των επερχόμενων περιορισμών της βιωσιμότητας του χρέους), το επόμενο βήμα θα είναι ο περιορισμός της διακίνησης κεφαλαίου, εάν οι προηγούμενες επιλογές δεν έχουν αποτέλεσμα. Είναι πιθανό ο εν λόγω κίνδυνος να αποκρυσταλλωθεί, αλλά έχετε υπόψη σας ότι το μέγεθος της πολιτικής κινήτρων μέχρι στιγμής ήταν τεράστιο. Σε αυτό το στάδιο, ένα σενάριο περιορισμών κεφαλαίου είναι, ας πούμε, πιθανό κατά 5%, αλλά θα μπορούσε να αποτελέσει πρόκληση εάν πραγματοποιηθεί. Επομένως, θα μπορούσε το 2009 να είναι η χρονιά κατά την οποία οι αξίες στον κομιστή (χρυσός, διαμάντια, ομόλογα στον κομιστή) θα σημειώσουν υψηλότερη απόδοση από τις συμβατικές ονομαστικές αξίες;



Αποτιμήσεις & αγορές



Οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν σε ακραία επίπεδα, με βάση τα περισσότερα μεγέθη που χρησιμοποιούνται από τους επενδυτές. Το ερώτημα είναι εάν τα εν λόγω άκρα παρουσιάζουν μια εξαιρετική επενδυτική ευκαιρία ή εάν αποτελούν παγίδα. Για παράδειγμα, οι σύνθετοι δείκτες αποτίμησης που χρησιμοποιούμε βρίσκονται στο πιο ακραίο επίπεδο όλων των εποχών, ενώ ο δείκτης κινδύνου premium των μετοχών για τις ΗΠΑ (χρησιμοποιώντας τις εκτιμήσεις των αναλυτών από τη βάση προς την κορυφή (bottom up) βρίσκεται στο υψηλότερο επίπεδο των τελευταίων 26 ετών, καθώς οι μετοχές προσφέρουν 6% υψηλότερο premium από τα ομόλογα. Ο Νοέμβριος ήταν ένας ακόμη σκληρός μήνας για τις αγορές, στις οποίες σημειώθηκε ακραία αστάθεια. Η προθυμία των επενδυτών να αναλάβουν τον κίνδυνο παραμένει χαμηλή, ενώ εξακολουθούν οι πιέσεις στον πιστωτικό τομέα. Τα μακροοικονομικά δεδομένα σημείωσαν περαιτέρω επιδείνωση, ενώ η ώθηση των εταιρικών κερδών κατέρρευσε: οι πτώσεις στις ΗΠΑ υπερέχουν αριθμητικώς των αναβαθμίσεων σε αναλογία 9:1. Οι τελευταίες ενδείξεις του ποσοτικού μας μοντέλου παραμένουν επιφυλακτικές, αλλά επισημαίνουν τις ακραίες αποτιμήσεις που προσφέρουν οι μετοχές. Ο συνδυασμός των αρνητικών συσχετισμών μετοχών-ομολόγων και των υψηλών επιπέδων αστάθειας ουσιαστικά σημαίνει ότι μια υπερστάθμιση (overweight ) σε μετοχές κατά 1% επί του παρόντος ενέχει τον ίδιο κίνδυνο με μια υπερστάθμιση (overweight) κατά 6% πριν από δύο χρόνια. Η ιστορία υποδηλώνει ότι οι μετοχές σημειώνουν ανεπαρκή απόδοση σε ένα περιβάλλον ύφεσης, αλλά αυτό το ενδεχόμενο έχει ήδη ληφθεί υπόψη σε μεγάλο βαθμό από τις αγορές. Ως εκ τούτου, παραμένουμε στρατηγικά επιφυλακτικοί καθώς είναι ασφαλώς πιθανή μια αναπροσαρμογή των χαμηλότερων επιπέδων, αλλά διατηρούμε μια μικρή τακτική υπερστάθμιση (overweight) στις μετοχές, προτιμώντας τη χρήση του προϋπολογισμού κινδύνου σε τοποθετήσεις σχετικής αξίας στις κύριες αγορές μετοχών.

Διατηρούμε την προτίμησή μας στις μετοχές των ΗΠΑ έναντι άλλων περιοχών. Δεδομένων των φορολογικών κινήτρων της κυβέρνησης του ΗΒ και της ολοένα και πιο διαλλακτικής κεντρικής τράπεζας, διατηρούμε επίσης την υπερστάθμισή (overweight) μας σε μετοχές του ΗΒ. Παραμένουμε ουδέτεροι στην Ιαπωνία, την Ευρώπη και την περιοχή του Ειρηνικού εκτός Ιαπωνίας. Επίσης, διατηρούμε μειωμένη θέση στις μετοχές των αναδυόμενων αγορών».

REPORTER.GR