To short-sell... or not to short-sell;

To short-sell... or not to short-sell;


Από το ξέσπασμα της παγκόσμιας χρηματοπιστωτικής κρίσης και έπειτα, η συζήτηση για την ανάγκη στενότερου ελέγχου και αυστηρότερης ρύθμισης των αγορών έχει ενταθεί.

Μία συζήτηση που συνεχίζεται μέχρι σήμερα, ακόμα και σε κορυφαίο πολιτικό επίπεδο, και αφορά διάφορες πτυχές της λειτουργίας των αγορών. Μία εξ αυτών είναι η δυνατότητα πραγματοποίησης ανοιχτών πωλήσεων στις αγορές μετοχών, του γνωστού και ως short selling.

Δεν θα ήταν ίσως υπερβολή να υποστηρίξει κανείς ότι η κριτική απέναντι στο short selling, ειδικά στην κορύφωση του χρηματιστηριακού πανικού που ακολούθησε την κατάρρευση της Lehman Brothers, έφτασε στα όρια της δαιμονοποίησης, με τις εποπτικές αρχές διεθνώς -μεταξύ των οποίων και οι ελληνικές- να προχωρούν εσπευσμένα σε απαγορεύσεις των ανοιχτών πωλήσεων.

Ωστόσο, στο ευρύ φάσμα που ξεκινά από τα κέντρα λήψης αποφάσεων, τους θεωρητικούς των αγορών και τους παγκόσμιας εμβέλειας επενδυτικούς οίκους, έως τους κατά τόπους φορείς, τις εγχώριες χρηματιστηριακές, αναλυτές, traders και επενδυτές, καταγράφεται μία εξίσου ευρεία γκάμα διαφορετικών και αντικρουόμενων απόψεων, αναφορικά με τις συνέπειες της πρακτικής του short selling στην ομαλή λειτουργία της αγοράς και τη σκοπιμότητα της απαγόρευσής της.

Σε γενικές γραμμές, με τη μία πλευρά συντάσσονται όσοι θεωρούν ότι το short selling είναι ένας από τους βασικούς παράγοντες που αυξάνουν τη μεταβλητότητα των αγορών, ενώ με την άλλη, όσοι θεωρούν ότι το short selling όχι μόνο δεν αυξάνει τη μεταβλητότητα, αλλά αντίθετα την περιορίζει, ενώ συμβάλλει και στην ενίσχυση της ρευστότητας.

Διεθνής εμπειρία

Έναν μόλις μήνα μετά τις, πρωτοφανείς στα χρηματιστηριακά χρονικά, συντονισμένες κινήσεις των αρχών σε ΗΠΑ και Μ. Βρετανία (στις 19 Σεπτεμβρίου 2008) με τις οποίες όχι μόνο απαγόρευαν για συγκεκριμένα χρονικά διαστήματα το short selling επί συγκεκριμένων μετοχών, αλλά ξεκινούσαν και έρευνες για πιθανές ποινικές ευθύνες, μία έκθεση της Credit Suisse -μεταξύ άλλων- ήρθε να αμφισβητήσει ευθέως την σκοπιμότητα αυτών των κινήσεων.

Μερικά από τα συμπεράσματα στα οποία κατέληξε η CS, τα οποία συνοψίζουν και τον αντίλογο που προβάλλεται σήμερα κατά της απαγόρευσης των ανοιχτών πωλήσεων, ήταν ότι στην αγορά του Λονδίνου είχε αυξηθεί ο «συγκεντρωτισμός» των συναλλαγών. (Συγκεκριμένα, είχε αυξηθεί στο 11,5%, από 9,8% προηγουμένως, το ποσοστό του συνολικού ημερήσιου όγκου που διακινείτο στα πρώτα 30 λεπτά κάθε συνεδρίασης και, σε 23,8% από 20,2% το αντίστοιχο μέγεθος σε συναλλαγές μετά τις 4 το απόγευμα). Αυτό μάλιστα παρατηρήθηκε όχι μόνο στις μετοχές που υπόκειντο στην απαγόρευση, αλλά στο σύνολο σχεδόν των μετοχών.

Η Credit Suisse έκανε επίσης λόγο για «πιθανή» αλλαγή στην «μικρο-δομή» της αγοράς, με μείωση του αριθμού των δυνητικών πωλητών, που έγινε αισθητή στο σύνολο της αγοράς λόγω της μειωμένης διάθεσης ανάληψης ρίσκου. H CS συνέκρινε τις συναλλαγές στο διάστημα από 1 έως 29 Σεπτεμβρίου 2008, μεταξύ μετοχών του DJ Stoxx 50 που δεν υπόκειντο σε απαγόρευση και μετοχών της μεγάλης κεφαλαιοποίησης που υπόκειντο σε απαγορεύσεις σε Βέλγιο, Ολλανδία, Λουξεμβούργο, Γαλλία, Γερμανία, Ιρλανδία, Ισπανία, Ελβετία και Μ. Βρετανία.

Η έκθεση ανέφερε επίσης ότι οι περιορισμοί είχαν πράγματι αμβλύνει εν μέρει τις επιθετικές πωλήσεις σε ευρωπαϊκές μετοχές του χρηματοπιστωτικού κλάδου, ωστόσο το αποτέλεσμα των ρυθμιστικών παρεμβάσεων είχε αντισταθμιστεί από την ροή της αρνητικής ειδησεογραφίας. Η CS σημείωνε ότι η επιβολή απαγορεύσεων έφτασε να υπονομεύει τη σταθερότητα της αγοράς, λόγω των συνεπειών της στο μέγεθος των διακινούμενων όγκων και της επακόλουθης αύξησης της μεταβλητότητας. «Η απαγόρευση εξουδετέρωσε συναλλακτικές τακτικές που προέβλεπαν μεταξύ άλλων και τη λήψη θέσεων short, με αποτέλεσμα τους χαμηλότερους ημερήσιους όγκους», ανέφερε η έκθεση.

Σε ό,τι αφορά την αγορά των ΗΠΑ, σε ξεχωριστή της έκθεση η Credit Suisse κατέληγε στα ίδια συμπεράσματα, κάνοντας λόγο για «δραματική πτώση στους όγκους» και για «αρνητικές επιπτώσεις στο κόστος συναλλαγών». «Με χαμηλότερους όγκους, μικρές συναλλαγές που υπό άλλες συνθήκες θα είχαν αφομοιωθεί από την αγορά με ανεπαίσθητες συνέπειες, τώρα έχουν τη δυνατότητα να επηρεάσουν την αγορά. Δημιουργώντας έτσι υψηλά συνεπαγόμενα κόστη και αυξημένη μεταβλητότητα».

Αν και στη συγκεκριμένη έκθεση θα μπορούσαν να αντιπαρατεθούν ποικίλα επιχειρήματα, όπως π.χ. το πολύ μικρό χρονικό διάστημα που καλύπτει, αναδεικνύει ωστόσο ότι, πέραν της ανακοπής των επιθετικών πωλήσεων, σε συνθήκες απαγόρευσης του short selling τα πράγματα είναι πιο περίπλοκα σε ό,τι αφορά το βαθμό της μεταβλητότητας στο χρηματιστηριακό ταμπλό και τη συνολική ρευστότητα στην αγορά.

Το short selling στο Χρηματιστήριο της Αθήνας

Η Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς από το 2000 και έπειτα έχει επιτρέψει το short selling στην Ελλάδα, ενώ οι επιμέρους κανονισμοί και διατάξεις που το διέπουν έχουν μεταβληθεί αρκετές φορές, με κριτήριο κάθε φορά τις συνθήκες στην αγορά. Η ενσωμάτωση της οδηγίας MiFID στην εγχώρια νομοθεσία επέφερε περεταίρω φιλελευθεροποίηση των σχετικών κανόνων, επιτρέποντας μεταξύ άλλων την πραγματοποίηση και «ακάλυπτων» (naked) ανοιχτών πωλήσεων.

Ακολουθώντας την πρακτική των εποπτικών αρχών του εξωτερικού, η ελληνική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς προχώρησε στη λήψη προσωρινών περιοριστικών μέτρων στις 23 Σεπτεμβρίου του 2008, τα οποία αφορούσαν τις ακάλυπτες ανοιχτές πωλήσεις και έθεταν μεταξύ άλλων προϋποθέσεις με σκοπό την ενίσχυση της διαφάνειας. Η γενίκευση των συνεπειών από την κατάρρευση της Lehman Brothers οδήγησε λίγες εβδομάδες αργότερα την Ε.Κ. σε απόφαση για πλήρη απαγόρευση του short selling στο Χ.Α., στην οποία δόθηκε παράταση ισχύος έως και το Μάιο του 2009, οπότε και ήρθη η απαγόρευση, όχι όμως και το σύνολο των περιορισμών.

Η ελληνική Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς αποφάσισε ξανά στις 28 Απριλίου 2010 να απαγορεύσει πλήρως για περίοδο δύο μηνών το short selling στην ελληνική αγορά, σε μία προσπάθεια να αμβλυνθούν οι πιέσεις που δημιουργεί η δημοσιονομική κατάσταση της χώρας. Απαγόρευση που την προηγούμενη Πέμπτη παρατάθηκε έως και την 31η Αυγούστου 2010.

Η επισήμανση της Credit Suisse, σύμφωνα με την οποία το αποτέλεσμα των ρυθμιστικών παρεμβάσεων μπορεί να αντισταθμιστεί από την ροή της αρνητικής ειδησεογραφίας, θα μπορούσε να έχει εφαρμογή και στο Χ.Α. Αν όμως κανείς θελήσει να στραφεί σε πιο μετρήσιμα στοιχεία, θα μπορούσε να επιχειρήσει μία διερεύνηση της σχέσης μεταξύ short selling από τη μία και, από την άλλη της μεταβλητότητας και της ρευστότητας της αγοράς.

Χρήσιμα για το σκοπό αυτό αποδεικνύονται τα στοιχεία που από 1/6/2009 δημοσιεύονται από την ΕΧΑΕ για τις ανοιχτές πωλήσεις στο Χ.Α. Αυτό που προκύπτει ως συμπέρασμα είναι ότι, σε γενικές γραμμές, υπάρχουν ισχυρές ενδείξεις ότι δεν είναι οι αυξημένοι όγκοι του short selling η αιτία «αφύσικης» μεταβλητότητας στο Χ.Α. Αντίθετα, η αυξημένη μεταβλητότητα στο Χ.Α. φαίνεται να επηρεάζει σε μεγαλύτερο βαθμό τους όγκους των ανοιχτών πωλήσεων και, σε κάθε περίπτωση, δύσκολα μπορεί να ισχυριστεί κάποιος με βεβαιότητα ότι οι αυξημένοι όγκοι ανοιχτών πωλήσεων αυξάνουν τη μεταβλητότητα της αγοράς.

Ανάλογη είναι η εικόνα και σε ό,τι αφορά τη ρευστότητα, όπου διαπιστώνεται ότι όταν επιτρέπονται οι ανοιχτές πωλήσεις, η ρευστότητα στην αγορά ενισχύεται, αλλά σε πολύ μικρό βαθμό. Αντίστροφα, σε συνθήκες αυξημένης ρευστότητας η εξέλιξη των όγκων των ανοιχτών πωλήσεων δεν εμφανίζει συνεπή τάση.

Συνοψίζοντας, αυτό που προκύπτει από τα στοιχεία για τις ανοιχτές πωλήσεις στο Χ.Α., είναι ότι όταν επιτρέπεται το short selling, οι μέσες αποδόσεις τείνουν να γίνονται μεν πιο ευμετάβλητες, όμως δεν επηρεάζεται η ρευστότητα στην αγορά. Και αυτό, μπορεί να είναι το αποτέλεσμα ανισορροπιών σε επίπεδο προσφοράς και ζήτησης, ως συνέπεια των περιορισμών στο short selling που με τη σειρά τους προκαλούν αυξημένες διακυμάνσεις.

Για τους πιο μυημένους, ως προς τον υπολογισμό της μεταβλητότητας αναφέρεται ότι:

VOLt = (Pht - Plt) / (Pht + Plt) *1/2

όπου Pht και Plt είναι η υψηλότερη και η χαμηλότερη, αντίστοιχα, τιμή του Γενικού Δείκτη του Χ.Α. σε μία δεδομένη ημέρα t.

Δεν είναι εξίσου εύκολα τα πράγματα ως προς τη ρευστότητα, η οποία συνάγεται μάλλον έμμεσα από τον μέσο όρο, σε μία συγκεκριμένη χρονική περίοδο, του λόγου της απόλυτης ημερήσιας απόδοσης μιας μετοχής προς την ονομαστική της αξία:

ILt = abs {Rt} / Vt = abs {lnPt – lnPt-1} / Vt

Η μεταβλητή ILt μετρά την έλλειψη ρευστότητας σε μία δεδομένη ημέρα t. Ερμηνεύεται δε ως η ημερήσια αντίδραση της τιμής μιας μετοχής που σχετίζεται με μία ονομαστική μονάδα συναλλακτικού όγκου και αποτυπώνει έτσι αδρά το λεγόμενο price impact. Το Rt είναι η απόδοση του Γενικού Δείκτη του Χ.Α. σε μία δεδομένη ημέρα t, ενώ οι Pt και Pt-1 είναι οι τιμές κλεισίματος του Γ.Δ. του Χ.Α. τις ημέρες t και t-1 αντίστοιχα, με το Vt να αντιπροσωπεύει τον ημερήσιο τζίρο της αγοράς την ημέρα t (σε εκατ. ευρώ).

Από την άλλη πάντως, αν δεχτεί κανείς ότι το short selling αυξάνει την ελαστικότητα της προσφοράς μίας μετοχής, τότε ο μηχανισμός αυτός ίσως να περιορίζει την ανισορροπία προσφοράς-ζήτησης και να ενισχύει τις πτωτικές -όταν η τιμή μίας μετοχής θεωρείται υπερβολικά υψηλή- πιέσεις προς επίπεδα που η αγορά θεωρεί πιο δίκαια. Μάλιστα, σε περίπτωση που η τιμή μιας μετοχές έχει εξελιχθεί σε «φούσκα», τότε με το σκάσιμο αυτής της φούσκας οι «σορτάκηδες» θα επαναγοράσουν τη μετοχή, δημιουργώντας ανοδικές πιέσεις επίσης σε επίπεδα που η αγορά θεωρεί πιο λογικά. Γι’ αυτό και κάποιοι υποστηρίζουν ότι το short selling μπορεί να συμβάλει στη δημιουργία πιο σταθερών και με μεγαλύτερη ρευστότητα αγορών.

Παρά τις μελέτες που έχουν γίνει μέχρι σήμερα, δεν φαίνεται ότι οι παράγοντες των αγορών μπορούν να καταλήξουν σε ένα κοινό συμπέρασμα αναφορικά με τις επιπτώσεις του short selling ή της απαγόρευσής του στην κίνηση των αγορών. Οι ανοιχτές πωλήσεις χωρίς κανέναν απολύτως περιορισμό, φαίνεται ότι σχετίζονται τελικά τόσο με περισσότερα πλεονεκτήματα, όσο και με περισσότερα μειονεκτήματα. Φαίνεται επίσης ότι για να προσδιοριστεί το βέλτιστο καθεστώς, πρέπει να ληφθούν υπόψη, μεταξύ άλλων, η συνολικότερη δομή μιας οικονομίας, η αποτελεσματικότητα των θεσμών και μηχανισμών της αγοράς και ο βαθμός της ωριμότητάς της.

Για το ελληνικό χρηματιστήριο δε, φαίνεται ότι το short selling αυξάνει μεν τη μεταβλητότητα, όχι όμως σε αποσταθεροποιητικό βαθμό, αντιθέτως μπορεί να υποστηριχθεί ότι ενισχύει και τη ρευστότητα ακόμη και απουσία ενεργών «παικτών».

Από αύριο πάντως, τίθεται σε ισχύ η παράταση στην απαγόρευση των ανοιχτών πωλήσεων που αποφάσισε πριν από δύο μήνες η Ε.Κ. και το μόνο σίγουρο είναι ότι οι συζητήσεις για τη σκοπιμότητα τέτοιων μέτρων, όχι μόνο στο Χ.Α. αλλά και διεθνώς, θα συνεχιστούν για πολύ καιρό ακόμη...

source: capital.gr