JPMorgan: "Οι βάσεις της ανάκαμψης είναι ευπαθείς"

JPMorgan: "Οι βάσεις της ανάκαμψης είναι ευπαθείς"

«Η παγκόσμια οικονομία ανακάμπτει και τα δεδομένα εξακολουθούν να παρέχουν θετικές εκπλήξεις, ωστόσο οι βάσεις της ανάκαμψης είναι ευπαθείς», σημειώνει στη Μηνιαία Οικονομική Ανασκόπηση Επενδύσεων για το Σεπτέμβριο του 2009 η Global Multi-Asset Group της JPMorgan.

«Το περιβάλλον για τις μετοχές είναι θετικό βραχυπρόθεσμα, ωθούμενο από έναν συνδυασμό καλής ανάπτυξης, χαμηλού πληθωρισμού και πολύ προσαρμοστικής πολιτικής», αναφέρει επίσης η GMAG, ενώ από πλευράς κατανομής μετοχών, εξακολουθεί να προτιμά «τις αγορές με πιο κυκλικά χαρακτηριστικά». Διατηρεί επίσης «αυξημένες θέσεις στη Βρετανία και την Αυστραλία, καθώς και στο Χονγκ Κονγκ και τις αναδυόμενες αγορές, αν και είναι πιθανόν να εξακολουθήσουν να εμφανίζουν μεταβλητότητα» και «ουδέτερη στάθμιση στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία, και μειωμένη στάθμιση στην Ευρώπη πλην Βρετανίας».

Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

«Μια σειρά από ομιλίες και συνεδριάσεις σε επίπεδο χάραξης νομισματικής πολιτικής, καθώς και το συμπόσιο στο Jackson Hole όπου συναντήθηκαν οι κεντρικοί τραπεζίτες, ενίσχυσαν την άποψη ότι οι κεντρικές τράπεζες σκοπεύουν να διατηρήσουν την προσαρμοστική πολιτική τους για ένα αρκετά μεγάλο διάστημα», αναφέρει η μηνιαία ανασκόπηση της Global Multi-Asset Group της JPMorgan.

«Σαφή εξαίρεση αποτελεί το Ισραήλ που προέβη σε αύξηση του βασικού παρεμβατικού επιτοκίου του κατά 25 μονάδες βάσης. Κατά τα άλλα, οι κεντρικές τράπεζες διατηρούν τη στάση προσαρμοστικής πολιτικής, ενώ η Δανία και η Ουγγαρία –μεταξύ άλλων– εξακολουθούν να εφαρμόζουν μέτρα χαλάρωσης. Αντίθετα από τις προβλέψεις της αγοράς, οι μεγαλύτερες κεντρικές τράπεζες επιβεβαίωσαν εκ νέου τη θέση τους ότι δεν βιάζονται να αυξήσουν τα επιτόκια. Μάλιστα, κάποια στιγμή τον Αύγουστο, τα συμβόλαια ανταλλαγής σε δείκτες (index swaps) προεξοφλούσαν μια σύσφιξη από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ κατά 134 μονάδες βάσης, αν και αυτή η εκτίμηση έχει πλέον υποχωρήσει στις 75 μονάδες βάσης. Ακόμη και αυτή η πρόβλεψη, όμως, φαίνεται υπερβολική, δεδομένου ότι η οικονομική ανάκαμψη βρίσκεται ακόμη σε πολύ πρώιμο στάδιο.

Πράγματι, αυτό είναι το βασικότερο μήνυμα που προκύπτει από τις κεντρικές τράπεζες: αν και αναγνωρίζουν ότι η δραστηριότητα ανακάμπτει, οι διοικητές τους είναι ιδιαίτερα προσεκτικοί προκειμένου να μην προβούν σε μέτρα σύσφιξης πρόωρα θέτοντας τέρμα στην ανάκαμψη. Εν ολίγοις, εκτιμάται ότι η ανάκαμψη είναι ευπαθής. Ακόμη και η γενικώς επιφυλακτική ΕΚΤ δεν βιάζεται να διαφοροποιήσει τη στάση της. Κατά την τελευταία συνεδρίασή της στις αρχές Σεπτεμβρίου, ο πρόεδρος Τρισέ προσπάθησε να επισημάνει ότι η ανάκαμψη θα είναι «με αναταράξεις», παρά την ανοδική αναθεώρηση της ΕΚΤ στις εκτιμήσεις της για την ανάπτυξη στην Ευρωζώνη. Κατά την τελευταία της συνεδρίαση η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ επανέλαβε ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν χαμηλά για κάποιο διάστημα και δεν προέβη σε καμία σημαντική αλλαγή, εκτός από την παράταση που δόθηκε για το πρόγραμμα εξαγοράς τίτλων έως το τέλος Οκτωβρίου. Ωστόσο, αν και οι συζητήσεις για τις στρατηγικές εξόδου είναι πολύ πρόωρες, η περαιτέρω χαλάρωση από τις κυριότερες κεντρικές τράπεζες είναι εξίσου απίθανη. Η απόφαση της Τράπεζας της Αγγλίας να αυξήσει το πρόγραμμα εξαγοράς τίτλων κατά 50 δις στερλίνες αιφνιδίασε τις αγορές, αλλά φαίνεται ότι πρόκειται για μια κίνηση «ασφαλείας» και δεν προβλέπουμε να υπάρξει περαιτέρω διεύρυνση της πολιτικής. Κατά πάσα πιθανότητα έχουμε ουσιαστικά φθάσει στο τέλος της φάσης χαλάρωσης από τις κυριότερες κεντρικές τράπεζες. Εκτιμούμε ωστόσο ότι θα υπάρξει μια σημαντική περίοδος ανάπαυλας προτού οι κεντρικές τράπεζες αρχίσουν να εφαρμόζουν πολιτική σύσφιξης.

Προοπτική της Οικονομίας

Τα στοιχεία που ανακοινώθηκαν τον Αύγουστο εξακολουθούσαν να επιβεβαιώνουν ότι η παγκόσμια οικονομία εξέρχεται από την ύφεση. Μάλιστα, η Γαλλία και η Γερμανία κατέγραψαν ανάπτυξη με θετικό πρόσημο κατά το δεύτερο τρίμηνο και οι οικονομίες των δύο χωρών σημείωσαν άνοδο 0,3% έναντι του αντίστοιχου τριμήνου του προηγούμενου έτους σε πραγματικές τιμές. Για τις συγκεκριμένες χώρες, καθώς και για την Ιαπωνία που κατέγραψε ετησιοποιημένο πραγματικό ποσοστό ανόδου 3,7% κατά το δεύτερο τρίμηνο, ανακοινώθηκε επίσημα ότι έχουν εξέλθει από την ύφεση. Αναμένεται η ανακοίνωση του NBER (Εθνικού Κέντρου Οικονομικών Ερευνών) που θα θέσει και τις ΗΠΑ εκτός υφέσεως και, δεδομένου ότι ο ρυθμός απώλειας θέσεων εργασίας βελτιώθηκε σημαντικά από τον Ιανουάριο και ότι η βιομηχανική παραγωγή σημείωσε αύξηση 0,5% τον Ιούλιο έναντι του αντίστοιχου μήνα πέρσι (αυτή υπήρξε η πρώτη αύξηση από τον Οκτώβριο 2008), εκτιμούμε ότι η ανακοίνωση είναι καθ’ οδόν. Τον Ιούλιο οι παραγγελίες για διαρκή αγαθά στις ΗΠΑ αυξήθηκαν κατά 4,9% έναντι του αντίστοιχου μήνα πέρσι, σημειώνοντας τη μεγαλύτερη άνοδο κατά την τελευταία διετία. Η Κίνα βρίσκεται σε οικονομική ανάκαμψη πέραν πάσης αμφιβολίας, αν και οι ανησυχίες για σύσφιξη της πολιτικής προκάλεσαν κάποια μεταβλητότητα για τις κινεζικές μετοχές κατά τις τελευταίες εβδομάδες. Τα νέα δάνεια τον Ιούλιο ανήλθαν συνολικά σε μόλις 356 δις ρενμινμπί, σε σύγκριση με 1.892 δις που χορηγήθηκαν τον Μάρτιο, γεγονός που οδήγησε σε ανησυχίες ότι οι αρχές προβαίνουν στην εφαρμογή μέτρων για συγκράτηση της οικονομίας. Αν και έχουμε ορισμένες επιφυλάξεις ότι η αύξηση του χρήματος με την ευρύτερη έννοια ακολουθεί πιο ήπιους ρυθμούς, δεν παύει να κινείται δυναμικά σε επίπεδα 34,5% (ρυθμός εξαμήνου σε ετησιοποιημένη βάση) και τα στοιχεία για τα δάνεια χαρακτηρίζονται σε κάποιο βαθμό από εποχικότητα, ενώ τα τελευταία χρόνια παρατηρείται μια αυξητική τάση στις αρχές του έτους. Εξάλλου, δεδομένου του εντυπωσιακού ρυθμού αύξησης κατά την έναρξη του έτους, μια κάποια συγκράτηση δεν θα έπρεπε να φαίνεται περίεργη.

Οι μελλοντικοί δείκτες επίσης εξακολούθησαν να βελτιώνονται και πολλοί από αυτούς κινούνται σήμερα σε επίπεδα άνω του 50, σηματοδοτώντας ότι βρίσκονται σε περιοχή «ανάπτυξης» (βλ. το Γράφημα του Μήνα). Στις ΗΠΑ ο δείκτης μεταποίησης ISM ξεπέρασε τις προσδοκίες σημειώνοντας άνοδο στο 52,9 τον Αύγουστο (αν και ο αντίστοιχος δείκτης εκτός μεταποίησης παραμένει κάτω από το μεταίχμιο ανάπτυξης/συρρίκνωσης του 50). Την εικόνα αυτή επιβεβαιώνουν και οι δείκτες της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος (Currency Team), οι οποίοι επίσης δείχνουν μια απότομη ανάκαμψη της δραστηριότητας με επάνοδο στα επίπεδα των τάσεων. Πρόσφατα και ο ΟΟΣΑ αναθεώρησε ανοδικά τις εκτιμήσεις του για την ανάπτυξη, τοποθετώντας τη συρρίκνωση των οικονομιών των G-7 για το 2009 στο 3,7% έναντι του 4,1% που είχε προβλέψει τον Ιούνιο. Ο Οργανισμός, ωστόσο, παραμένει επιφυλακτικός και εκτιμά ότι η ανάπτυξη θα συνεχίσει να είναι συγκρατημένη για ένα διάστημα.

Από τη δική μας πλευρά, συμμεριζόμαστε τις απόψεις του ΟΟΣΑ και οι βασικές μας θέσεις διατηρούνται αμετάβλητες. Για τους επόμενους μήνες εκτιμούμε ότι θα υπάρξει περαιτέρω βελτίωση στις ανακοινώσεις οικονομικών στοιχείων. Αυτή τη στιγμή, ωστόσο, παραμένει το ερώτημα κατά πόσο η κεκτημένη ταχύτητα θα είναι επαρκής για να διατηρήσει αυτοδύναμα την ανάπτυξη όταν εξασθενήσει η διττή επίδραση των κρατικών μέτρων τόνωσης και της αναδόμησης του κύκλου των αποθεμάτων. Θα θέλαμε να δούμε κάποια στοιχεία ότι ανακάμπτει η τελική ζήτηση ως ένδειξη ότι η ανανεωμένη ανάπτυξη μπορεί να υπάρξει αυτοδύναμα.

Κέρδη & Αποτιμήσεις

Η «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας στις 24 αγορές που παρακολουθούμε βελτιώθηκε σε σύγκριση με τα επίπεδα στα οποία βρισκόταν πριν από τρεις και έξι μήνες. Εξάλλου, σε 16 από αυτές τις αγορές οι αναβαθμίσεις των αναλυτών είναι περισσότερες από τις υποβαθμίσεις. Εν συγκρίσει με τα στοιχεία του περασμένου μήνα, ωστόσο, οι αγορές που ανακοίνωσαν βελτιούμενη κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας μειώθηκαν από 24 σε 18. Είναι αξιοσημείωτο, χωρίς ίσως να αποτελεί έκπληξη, ότι οι αγορές που βιώνουν μια ανατροπή της πορείας των κερδών τους είναι εκείνες που χαρακτηρίζονταν από φιλόδοξο πνεύμα. Στην Κίνα και το Χονγκ Κονγκ, για παράδειγμα, η κεκτημένη ταχύτητα μειώθηκε, αν και δεδομένου του ιλιγγιώδους ρυθμού των αυξήσεων κατά τους τελευταίους μήνες αυτό ίσως δεν είναι περίεργο. Στην Κίνα, παραδείγματος χάριν, για κάθε καθοδική αναθεώρηση αυτή τη στιγμή υπάρχουν 2,1 ανοδικές αναθεωρήσεις για τα κέρδη, ενώ τον περασμένο μήνα αυτή η σχέση είχε διαμορφωθεί στο 2,5. Στο Χονγκ Κονγκ, εν τω μεταξύ, η κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας μειώθηκε από 3,5 στο 2,3. Δεδομένου του επιπέδου των αποτελεσμάτων της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας, οι συγκεκριμένες αγορές εξακολουθούν να προπορεύονται κατά πολύ των παραδοσιακών ανεπτυγμένων αγορών. Είναι κάποιος καιρός τώρα που κάνουμε λόγο για μια επέκταση της κεκτημένης ταχύτητας της κερδοφορίας και εκτός της Ασίας και των αναδυόμενων αγορών∙ συνεπώς, το γεγονός ότι η πορεία αυτή φαίνεται να έχει φθάσει στην κορυφή δεν είναι κατ’ ανάγκη αρνητικό. Ίσως όμως να αποτελεί ένδειξη ότι η ευφορία που περιβάλλει τις αναδυόμενες αγορές, και ειδικότερα την Κίνα, αρχίζει να εξανεμίζεται.

Οι προβλέψεις για την αύξηση της κερδοφορίας για το 2009 αναβαθμίστηκαν αλλά, σε γενικές γραμμές, παραμένουν στα ίδια επίπεδα για το 2010. Oι συγκεντρωτικές εκτιμήσεις του IBES μέσα από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και μετά στην ευρύτερη οικονομία) δείχνουν ότι οι αναλυτές αναμένουν πτώση στα παγκόσμια κέρδη κατά 10% το 2009 και μια ανάκαμψη και αύξηση της τάξης του 25% για το επόμενο έτος. Στις ΗΠΑ οι αναλυτές αναβάθμισαν τις εκτιμήσεις τους και προβλέπουν σήμερα μια πτώση 5,5% για τα κέρδη του S&P 500 για το 2009, συγκριτικά με τη μείωση κατά 10,3% που προέβλεπαν στα τέλη Ιουλίου. Οι αναβαθμίσεις αυτές έρχονται μετά από ένα δυναμικό δεύτερο τρίμηνο και υποδεικνύουν ότι τα χειρότερα για τον κύκλο των εταιρικών κερδών έχουν πλέον παρέλθει.

Σύμφωνα με τις περισσότερες μετρήσεις που παρακολουθούμε, οι μετοχές δεν εμφανίζονται ιδιαίτερα φθηνές, αλλά ούτε και ιδιαίτερα ακριβές. Σε σύγκριση με τα ομόλογα, οι μετοχές προσφέρουν εύλογη αξία, με την αναμενόμενη αυξημένη απόδοση των μετοχών δεδομένου του κινδύνου τους (equity risk premium) για τις αμερικανικές μετοχές (όπως προκύπτει σύμφωνα με το μοντέλο προεξόφλησης μερισμάτων που χρησιμοποιούν οι αναλυτές μας) να βρίσκεται σε ευνοϊκά επίπεδα έναντι των κρατικών ομολόγων. Ωστόσο, αν εξετάσουμε το ιστορικό των μετοχών, τότε οι σύνθετοι δείκτες αποτίμησης που χρησιμοποιούμε βρίσκονται σχεδόν σε ουδέτερα επίπεδα.

Αγορές

Δεδομένης της βελτίωσης στα οικονομικά στοιχεία, προκαλεί έκπληξη το γεγονός ότι οι αποδόσεις των ομολόγων σημείωσαν πτώση κατά τις τελευταίες εβδομάδες. Τα ομόλογα βραχύτερης διάρκειας υπήρξαν ιδιαίτερα ισχυρά και τα κρατικά ομόλογα διετούς διάρκειας σε ΗΠΑ και Ευρωζώνη σημείωσαν πτώση κατά 28 και 34 μονάδες βάσης αντίστοιχα από τη στιγμή που δημοσιεύθηκε η Έκθεση για την Απασχόληση στις ΗΠΑ για τον Ιούλιο (στις 7 Αυγούστου) και έως το τέλος του μήνα. Η μείωση των αποδόσεων έρχεται σε αντίθεση με τη βελτιούμενη μακροοικονομική εικόνα που παρουσιάζουν τα στοιχεία. Όσοι υιοθετούν μια θεώρηση καθοδικής αγοράς (οι «αρκούδες» της αγοράς) ενδεχομένως να προτείνουν ότι η οικονομική ανάκαμψη είναι –στην καλύτερη περίπτωση¬– παροδική και ότι οι αγορές ομολόγων διέρχονται μια βραχυπρόθεσμη ευρωστία. Μια εναλλακτική ερμηνεία θα ήταν ότι η αυξημένη ζήτηση από τις τράπεζες με ισχυρά επίπεδα διαθεσίμων υποστηρίζει την άνοδο των ομολόγων.

Οι αγορές μετοχών παγκοσμίως εξακολούθησαν να ανταποκρίνονται θετικά στην άνοδο της δραστηριότητας και στο βελτιωμένο οικονομικό κλίμα. Ωστόσο, οι καλές αποδόσεις δεν υπήρξαν καθολικές κατά τον Αύγουστο και ο δείκτης των αναδυόμενων αγορών MSCI παρέμεινε αμετάβλητος κατά τη διάρκεια του μήνα, συγκρατούμενος από τη μεταβλητότητα των κινεζικών μετοχών λόγω των ανησυχιών για σύσφιξη της πολιτικής. Αυτό δείχνει ότι οι επενδυτές μετριάζουν τουλάχιστον τον ενθουσιασμό τους για την αγορά – ένα μήνυμα που προέκυψε και από την πρόσφατη έρευνα της Merrill Lynch. Σύμφωνα με τα ευρήματα της έρευνας, οι διαχειριστές κεφαλαίων μετακινήθηκαν προς τις ρωσικές μετοχές εις βάρος των κινεζικών οι οποίες μειώθηκαν σε ουδέτερα επίπεδα. Ωστόσο, δεδομένης της καταπληκτικής πορείας των κινεζικών μετοχών από τις αρχές του έτους (ο σύνθετος δείκτης Σαγκάης σημείωσε άνοδο 53% από τις αρχές του έτους έως σήμερα), οι σύντομες περίοδοι μεταβλητότητας θα πρέπει να θεωρούνται αναμενόμενες καθώς οι αγορές αφομοιώνουν τα κέρδη. Παρ’ όλα αυτά, κατά βάση διατηρούμε τη θετική μας άποψη για την προοπτική της Ασίας, ειδικότερα, και των μετοχών των αναδυόμενων αγορών γενικότερα.

Δεδομένης της διάρκειας και της έκτασης της παρούσας ανόδου, είναι απόλυτα κατανοητή η επιφυλακτικότητα των επενδυτών. Ωστόσο, αν και εξακολουθούμε να είμαστε επιφυλακτικοί για την προοπτική της οικονομίας μεσοπρόθεσμα (και κατ’ επέκταση για την προοπτική των επενδύσεων που ενέχουν κίνδυνο), υπάρχει μια σειρά από παράγοντες που θεωρούμε ότι θα συνεχίσουν να υποστηρίζουν τις μετοχές προς το παρόν. Πρώτον, εκτιμούμε ότι τα οικονομικά στοιχεία θα εξακολουθήσουν να βελτιώνονται και να παρέχουν θετικές εκπλήξεις, υποδεικνύοντας ότι η ανάκαμψη δεν έχει πλήρως προεξοφληθεί. Μάλιστα, o δείκτης Economic Surprise Indicator της Citigroup για τις οικονομίες των G-10 εξακολουθεί να βρίσκεται σε ανοδική πορεία και μόνον ο επιμέρους δείκτης για την Ιαπωνία βρίσκεται σε αρνητικές περιοχές υποδεικνύοντας ότι τα πραγματικά στοιχεία και οι εκτιμήσεις συνεχίζουν να μην είναι ευθυγραμμισμένα. Δεύτερον, το πληθωριστικό περιβάλλον παραμένει ήπιο. Επιπλέον, η σημαντική κάμψη στις αγορές εργασίας ευνοεί τις επιχειρήσεις και θα ενισχύσει την κερδοφορία τους. Στα πιο πάνω θα πρέπει να προσθέσουμε ότι οι κεντρικές τράπεζες έχουν δείξει ότι δεν σκοπεύουν να προβούν σε σύσφιξη της πολιτικής τους. Το αποτέλεσμα που προκύπτει είναι ένας συνδυασμός ικανοποιητικής ανάπτυξης, χαμηλού πληθωρισμού, και νομισματικής πολιτικής που διαμορφώνεται σε επίπεδα που στοχεύουν στην αντιμετώπιση της κάμψης (ή, εν προκειμένω, της ύφεσης), δημιουργώντας ενδεχομένως ένα πολύ θετικό κλίμα για τις μετοχές. Τέλος, υπάρχει μια αίσθηση ότι οι επενδυτές δεν κινήθηκαν αρκετά γρήγορα για να εκμεταλλευθούν αυτή την άνοδο με αποτέλεσμα να υπάρχουν ακόμη διαθέσιμα που περιμένουν να αξιοποιηθούν. Καθώς τα διαθέσιμα και τα ισοδύναμα διαθεσίμων έχουν σχεδόν μηδενικές αποδόσεις, οι επενδυτές θα αναγκασθούν να ξεπεράσουν τις ανησυχίες τους και να «μπουν» στις αγορές καθώς αυτές συνεχίζουν να ανεβαίνουν.

Συνεπώς, εξακολουθούμε να διατηρούμε αυξημένη στάθμιση στις μετοχές, προτιμώντας τη Βρετανία, την Αυστραλία και την περιοχή της μικρής κεφαλαιοποίησης των ΗΠΑ, καθώς και τη Γερμανία και την Ισπανία. Λαμβάνοντας υπόψη ότι οι συγκεκριμένες αγορές ενδέχεται να εξακολουθήσουν να εμφανίζουν αναταράξεις, διατηρούμε τις αυξημένες θέσεις μας στο Χονγκ Κονγκ και τις αναδυόμενες αγορές. Μειωμένη στάθμιση, αντιθέτως, διατηρούμε στις μετοχές ΗΠΑ μεγάλης κεφαλαιοποίησης (με αποτέλεσμα να έχουμε ουδέτερη θέση στις ΗΠΑ), στην Ευρώπη πλην Βρετανίας, και στην Ολλανδία. Τέλος, αν και αναγνωρίζουμε ότι η ιστορικής σημασίας εκλογική νίκη του Δημοκρατικού Κόμματος της Ιαπωνίας ενδέχεται να αποτελέσει θετικό καταλύτη για την οικονομία και την αγορά της χώρας, διατηρούμε την ουδέτερη θέση μας σε ιαπωνικές μετοχές».

capital.gr