JPMorgan: Ενθαρρυντικές ενδείξεις στην παγκόσμια οικονομία

JPMorgan: Ενθαρρυντικές ενδείξεις στην παγκόσμια οικονομία


"Ο ρυθμός επιδείνωσης της παγκόσμιας οικονομίας επιβραδύνεται, αν και υπάρχουν αρκετοί παράγοντες που δεν συνηγορούν υπέρ μιας ταχείας και με διάρκεια ανάκαμψης", εκτιμά η JPMorgan Asset Management.

Όπως επισημαίνει, "τα μεγάλα παραγωγικά κενά (διαφορά μεταξύ δυνητικής και πραγματικής απόδοσης) δείχνουν ότι τα επιτόκια θα παραμείνουν χαμηλά για αρκετό διάστημα στις ΗΠΑ. Η χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής φαίνεται να έχει ολοκληρωθεί στη Βρετανία, αλλά έχει ακόμη δρόμο να διανύσει στην Ευρώπη" και προσθέτει ότι "οι προσδοκίες ως προς τα κέρδη προσγειώνονται και πάλι στην πραγματικότητα, ενώ ο καταιγισμός των αρνητικών αναθεωρήσεων ίσως φθάνει στο τέλος του".

"Υποστηρικτικές, αλλά όχι τόσο ελκυστικές όσο πριν" χαρακτηρίζει επίσης τις αποτιμήσεις των μετοχών για τις οποίες διατηρεί "ελαφρά μειωμένη στάθμιση έναντι των ομολόγων" και εκφράζει προτίμηση για τους πιστωτικούς τίτλους. "Μέσα στο περιβάλλον των μετοχών, εξακολουθούμε να προτιμούμε τις περιοχές με πιο ευέλικτες πολιτικές, όπως οι ΗΠΑ και η Βρετανία αλλά και το Χονγκ Κονγκ", αναφέρει χαρακτηριστικά.

Προοπτική της Οικονομίας

Αυξάνονται οι ενδείξεις ότι ο ρυθμός επιδείνωσης της παγκόσμιας οικονομίας επιβραδύνεται. Αυτό αντικατοπτρίστηκε αρχικά στον δείκτη Citigroup Economic Surprise Indicators, που έδειξε ότι ΗΠΑ και Βρετανία άρχιζαν να καταγράφουν θετικές εκπλήξεις καθώς τα δεδομένα που ανακοινώνονταν ήταν καλύτερα από ό,τι αναμενόταν σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις. Ακόμη και από την Ευρωζώνη και την Ιαπωνία τα στοιχεία προκύπτουν καλύτερα από τα αναμενόμενα.

Ο τελευταίος μήνας έφερε και ένα νέο κύμα ενθαρρυντικών δεδομένων – ο επίσημος κινεζικός δείκτης μεταποίησης PMI ανέβηκε και άλλο τον Απρίλιο, φθάνοντας στο 53,5 και παραμένοντας πάνω από το «κατώφλι» αύξησης/μείωσης, με βελτίωση στους τομείς των νέων παραγγελιών, της απασχόλησης και της παραγωγής, καθώς και με ενδείξεις για μείωση των αποθεμάτων. Οι δείκτες PMI της Βρετανίας και της Ιαπωνίας επίσης ξεπέρασαν τις προσδοκίες, ενώ στις ΗΠΑ ο δείκτης μεταποίησης ISM κινήθηκε από το 36,3 σε επίπεδα άνω του 40, πολύ καλύτερα από ό,τι περίμενε η αγορά. Και δεν είναι μόνο από την πλευρά της προσφοράς που βελτιώνονται τα δεδομένα: τον Απρίλιο, η έρευνα εμπιστοσύνης των καταναλωτών του Πανεπιστημίου του Μίσιγκαν υπερέβη και αυτή τις προσδοκίες. Πράγματι, ένας αναλυτής έχει συντάξει έναν κατάλογο με περισσότερα από 90 στοιχεία που ονομάζονται «πράσινα βλαστάρια» (green shoots) και προαγγέλλουν μια αναβίωση σε πολλά μέτωπα, και όχι μόνο στις ΗΠΑ. Το αξιοσημείωτο είναι ότι σημάδια αναβίωσης εμφανίζονται ακόμη και στις πιο βραδυπορούσες οικονομίες της Ευρώπης και της Ιαπωνίας.

Στον αντίποδα έχουμε χειρότερα του αναμενομένου στοιχεία για το ΑΕΠ στις ΗΠΑ, όπου κατά το 1ο τρίμηνο η ετησιοποιημένη πτώση του πραγματικού ΑΕΠ ήταν 6,1%, με μεγάλες μειώσεις στα αποθέματα και τις επενδύσεις αλλά και μια ανέλπιστα στιβαρή αύξηση της κατανάλωσης. Αυτή μπορεί να ενισχύθηκε από τον συνδυασμό δημοσιονομικής χαλάρωσης, μειωμένων επιτοκίων στα στεγαστικά δάνεια και της ευεργετικής επίδρασης της πτώσης της τιμής του πετρελαίου κατά $100/βαρέλι, που στην ουσία απελευθέρωσε τις δαπάνες για μη βασικά είδη. Οι απτές ενδείξεις για μείωση των αποθεμάτων ενισχύουν την πιθανότητα το 1ο τρίμηνο να υπήρξε το κατώτατο σημείο του κύκλου.

Για εμάς το ζήτημα δεν είναι η προοπτική μιας κάποιας βελτίωσης στα δεδομένα – αυτό φαίνεται να είναι ήδη πραγματικότητα, με δεδομένη την έκταση των μέτρων τόνωσης που έχουν ληφθεί παγκοσμίως. Αντίθετα, το κρίσιμο επενδυτικό ερώτημα είναι πόσον καιρό μπορεί να διατηρηθεί μια ανάκαμψη και πόσο ισχυρή μπορεί να είναι. Εμείς εμμένουμε στην παραδοχή ότι η όποια ανάκαμψη πιθανότατα θα είναι χλιαρή και με κίνδυνο να χάσει την κεκτημένη της ταχύτητα μέσα στα επόμενα 1-2 χρόνια.

Τρεις είναι οι κύριοι παράγοντες που μας προειδοποιούν να μη βασιζόμαστε στην προσδοκία μιας ανάκαμψης ταχείας και με διάρκεια. Πρώτον, βλέπουμε να μας περιμένει μια περίοδος αρκετών ετών με μείωση της δανειακής εξάρτησης (deleveraging), τόσο στον τραπεζικό κλάδο όσο και στα νοικοκυριά. Και ενώ στο τραπεζικό σύστημα η διαδικασία μείωσης της δανειακής εξάρτησης έχει προχωρήσει αρκετά, στα νοικοκυριά μόλις τώρα αρχίζει. Πράγματι, κατά το 4ο τρίμηνο του 2008 τα επίπεδα χρεών των νοικοκυριών στις ΗΠΑ μειώθηκαν σε σχέση με το προηγούμενο τρίμηνο, για πρώτη φορά τα τελευταία 55 χρόνια. Δεύτερον, το παγκόσμιο τραπεζικό σύστημα ενδέχεται να παραμείνει για χρόνια σε κατάσταση κεφαλαιακής στενότητας. Τα τεστ αντοχής των αμερικανικών τραπεζών αναμένονταν με αγωνία και, παρότι δεν υπήρξαν άμεσες απώλειες, το συμπέρασμα είναι ότι οι τράπεζες θα πρέπει να συγκεντρώνουν κεφάλαια επί αρκετά χρόνια ακόμη. Αυτό σημαίνει ότι η παροχή δανείων θα είναι πιο συγκρατημένη τα επόμενα δέκα χρόνια σε σχέση με τα προηγούμενα δέκα, και αυτό θα περιορίσει την όποια επάνοδο της ανάκαμψης. Τρίτον, τα περιοριστικά δημοσιονομικά μέτρα αναμένεται να κυριαρχήσουν τα επόμενα 2-3 χρόνια. Οι ισολογισμοί του δημόσιου τομέα έχουν λυγίσει υπό το βάρος των υποχρεώσεων του ιδιωτικού τομέα που ανέλαβαν οι κυβερνήσεις. Ενώ το 2009 η δημοσιονομική τόνωση αναμένεται να λειτουργήσει σαν ούριος άνεμος, από το 2010 και μετά θα στραφεί σε αντίθετο άνεμο. Μια ακόμη ανάσχεση προέρχεται από τις αγορές συναλλάγματος, όπου το δολάριο ανατιμάται με τους ταχύτερους ρυθμούς των τελευταίων 40 ετών.

Ένα άλλο εμπόδιο που ελλοχεύει είναι οι επιπτώσεις από τη γρίπη των χοίρων. Σε αυτό το στάδιο είναι σχεδόν αδύνατο να εκτιμηθεί η ενδεχόμενη οικονομική επίπτωση μιας πανδημίας. Ωστόσο, η Παγκόσμια Τράπεζα εκτιμά ότι μια πανδημία ανάλογη με εκείνη της ισπανικής γρίπης του 1918 (που επηρέασε το 1/3 του πληθυσμού της γης) θα μπορούσε να οδηγήσει σε απώλειες παραγωγής της τάξης του 5% του παγκόσμιου ΑΕΠ, ή $3 τρις. Συγκριτικά, η Ασιατική Αναπτυξιακή Τράπεζα εκτίμησε ότι η επιδημία του SARS στην Ασία το 2003 οδήγησε σε απώλεια από 0,5% έως 2,0% του περιφερειακού ΑΕΠ. Είναι ωστόσο πιθανόν ότι ο αντίκτυπος θα είναι μικρότερος αυτή τη φορά, καθώς σήμερα υπάρχουν σκευάσματα που δεν υπήρχαν το 1918, ενώ η όποια πτώση στην κατανάλωση μπορεί να είναι προσωρινή.

Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

Οι νομισματικές και δημοσιονομικές πολιτικές είναι πολύ τονωτικές σε παγκόσμιο επίπεδο. Με ενδεχόμενες εξαιρέσεις την Ιαπωνία και την Ιρλανδία, σύμφωνα με τους δείκτες μας οι νομισματικές συνθήκες είναι πολύ υποστηρικτικές. Η δημοσιονομική πολιτική έχει επίσης χαλαρώσει σημαντικά, με την εξαίρεση κάποιων από τις κύριες χώρες της Ευρωζώνης όπως η Γαλλία, η Ιταλία και η Ισπανία.

Η Νομισματική Επιτροπή (FOMC) έχει δηλώσει την πρόθεσή της να διατηρήσει τα επιτόκια χαμηλά «για μια παρατεταμένη περίοδο», αλλά καθώς ο ρυθμός της πτώσης μετριάζεται αρχίζει να συζητείται το πότε η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ θα αντιστρέψει τη στάση της. Η όποια απόφαση για άνοδο των επιτοκίων σχετίζεται εν μέρει με το πότε αναμένεται να επανεμφανιστεί ο πληθωρισμός στην παγκόσμια οικονομία. Αν και είναι ιδιαίτερα δύσκολο να μετρηθεί, το παγκόσμιο παραγωγικό κενό είναι τεράστιο και δείχνει ότι δεν υπάρχει σχεδόν κανένας κίνδυνος αύξησης των επιτοκίων τα επόμενα 2-3 χρόνια. Συνεπώς, διαφωνούμε με την εκτίμηση της αγοράς ομολόγων περί αύξησης των επιτοκίων κατά 50 μονάδες βάσης μέσα στο επόμενο 12μηνο.

Η Τράπεζα της Αγγλίας δικαίωσε τις προσδοκίες εξαγγέλλοντας, κατά τη συνεδρίαση του Μαΐου, ότι δεν θα υπάρξει αλλαγή των βασικών επιτοκίων, αλλά εξέπληξε με την ανακοίνωση ότι θα αυξήσει το πρόγραμμα εξαγορών τίτλων κατά £50 δις, φέρνοντας το σύνολο στα £125 δις (η κυβέρνηση έχει εγκρίνει αρχικώς £150 δις). Η Τράπεζα ήταν σαφής όσον αφορά τους συνεχιζόμενους κινδύνους για την ανάπτυξη και τη ζήτηση έναντι του θετικού αντίκτυπου μιας χαλαρής δημοσιονομικής και νομισματικής πολιτικής, αλλά υπάρχει και ο κίνδυνος να μη φθάσει ο πληθωρισμός τον στόχο του 2%.

Παρά την εμφάνιση «πράσινων βλασταριών», οι πτωτικοί κίνδυνοι στην οικονομία είναι σοβαροί και έκαναν την Τράπεζα της Αγγλίας να ενισχύσει το πρόγραμμα εξαγορών πριν ολοκληρώσει την αρχική φάση των £75 δις. Αν, ωστόσο, ο στόχος ήταν να πιέσει τις αποδόσεις προς τα κάτω, τότε το απογοητευτικό στοιχείο είναι ότι οι αποδόσεις των 10ετών κρατικών ομολόγων είναι τώρα υψηλότερες από ό,τι πριν από την ανακοίνωση της ποσοτικής χαλάρωσης. Είναι σαφές ότι οι επενδυτές δεν γοητεύονται πλέον από τα βρετανικά κρατικά ομόλογα, καθώς η όποια βελτίωση στη ροή των δεδομένων είναι αρνητική για τον πληθωρισμό, ενώ μια επιδείνωση θεωρείται επίσης αρνητική από άποψη δημοσιονομικής βιωσιμότητας. Οι επιλογές που έχει η Τράπεζα είναι περιορισμένες, ενώ οι επενδυτές φαίνεται να δυσπιστούν, όπως δείχνει η άνοδος κατά 60 μονάδες βάσης που προεξοφλούνται για το επόμενη 12μηνο. Από εδώ και εμπρός θα ήμασταν επιφυλακτικοί ως προς τα βρετανικά ομόλογα.

Η ΕΚΤ, από την άλλη πλευρά, εξακολουθεί να μπερδεύει τους επενδυτές. Εκτός από μια περικοπή κατά 25 μονάδες βάσης του επίσημου επιτοκίου στο 1% (αναμενόμενη) και μια χρονική παράταση στους όρους ρευστότητας (επίσης προβλέψιμη), ο κ. Τρισέ ανακοίνωσε ένα πρόγραμμα €60 δις για την αγορά καλυμμένων ομολόγων (εντελώς αναπάντεχο). Ωστόσο, οι λεπτομέρειες για την υλοποίηση του προγράμματος ήταν λιγοστές και (για μια ακόμη φορά) η αναλυτική ανακοίνωση αναβλήθηκε για αργότερα. Φαίνεται ότι τα «γεράκια» και τα «περιστέρια» (δηλαδή οι υπέρμαχοι της διατήρησης του πληθωρισμού σε χαμηλά επίπεδα και οι υποστηρικτές των χαμηλών επιτοκίων) συνεχίζουν να συγκρούονται, καταδεικνύοντας ακόμη μια φορά τη δυσκολία της επίτευξης σύμπνοιας εντός της ΕΚΤ. Ο δείκτης της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος παγκοσμίως (Global Currency Team) σημείωσε μια απότομη άνοδο από τα χαμηλά του επίπεδα αλλά παραμένει ασθενής. Αυτό δείχνει ότι, παρά την κάποια βελτίωση, μια περαιτέρω χαλάρωση θα ήταν σκόπιμη, ενώ η ατμόσφαιρα της συνεδρίασης έκλινε μάλλον προς την πλευρά των «περιστεριών». Η ΕΚΤ έχει αφήσει ανοιχτή τη θύρα για περαιτέρω ‘μη συμβατικές’ πολιτικές, αλλά το δίδαγμα από την εμπειρία της Βρετανίας είναι ότι η ανακοίνωση της ποσοτικής χαλάρωσης είναι ένα ατού που πρέπει να παιχθεί με προσοχή – και όχι πρόωρα.

Κέρδη & Αποτιμήσεις

Οι προσδοκίες ως προς τα κέρδη ευθυγραμμίζονται με την πραγματικότητα, έτσι ώστε οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις να βρίσκονται κοντά στα μέσα επίπεδα κερδών στον πυθμένα (trough) των πέντε προηγούμενων πτώσεων της κερδοφορίας. Σύμφωνα με τις συγκλίνουσες εκτιμήσεις του IBES, τα παγκόσμια κέρδη αναμένεται να συρρικνωθούν κατά 10% το 2009 πριν περάσουν σε αύξηση 23% το 2010. Τώρα που έχουν πλέον εκδοθεί οι ανακοινώσεις των περισσότερων εταιρειών του S&P 500, το 1ο τρίμηνο στις ΗΠΑ πήγε σχετικά καλά σε σύγκριση με τις προσδοκίες. Μετά τη στάθμιση βάσει κεφαλαιοποίησης, τα κέρδη του S&P 500 ήταν κατά 23,9% χαμηλότερα σε σχέση με το αντίστοιχο περσινό τρίμηνο.

Τα καλά νέα από τη σκοπιά των εταιρειών είναι ότι ο παράγοντας της εργασίας δεν έχει την ισχύ να καθορίσει τιμές (pricing power). Κατά το 1ο τρίμηνο, ο δείκτης Κόστους Απασχόλησης στις ΗΠΑ ανέβηκε μόλις κατά 1,1% σε ετησιοποιημένη βάση, σημειώνοντας τη χαμηλότερη τιμή της 27χρονης ιστορίας του. Αυτό δείχνει ότι η επιθετική πολιτική περιορισμού της εργασίας – που σε αυτόν τον κύκλο είναι ταχύτερη και εντονότερη από ό,τι σε προηγούμενους – θα έχει ως αποτέλεσμα τη διατήρηση, ίσως μάλιστα και τη βελτίωση των εταιρικών περιθωρίων κέρδους και, συνεπώς, της απόδοσης επί των ιδίων κεφαλαίων (ROE), και ότι τα κέρδη μπορεί να αποδειχθούν πιο ανθεκτικά στο εγγύς μέλλον.

Οι αποτιμήσεις παραμένουν υποστηρικτικές, αν και έχουν οπισθοχωρήσει από τις προηγούμενες ακραίες τους τιμές. Σε σύγκριση με τα ομόλογα, οι μετοχές εξακολουθούν να προσφέρουν ένα σημαντικό επασφάλιστρο κινδύνου [risk premium], σύμφωνα με την ανάλυσή μας για το προεξοφλητικό επιτόκιο για τα μερίσματα. Για παράδειγμα, οι μετοχές των ΗΠΑ προσφέρουν ένα risk premium 6,7% έναντι των κρατικών ομολόγων και 1,5% έναντι των εταιρικών ομολόγων Baa. Σε σχέση με το παρελθόν, οι μετοχές προσφέρουν καλές τιμές αλλά όχι και εξαιρετικές ευκαιρίες, με τους σύνθετους δείκτες αποτίμησης που χρησιμοποιούμε να κυμαίνονται σε τιμές τυπικών αποκλίσεων μεταξύ -1,5 και +0,1 (όπου το αρνητικό πρόσημο δείχνει φθηνές τιμές και αντιστρόφως).

Αγορές

Το δίλημμα μεταξύ μετοχών και ομολόγων είναι σε λεπτή ισορροπία. Οι ενδείξεις μιας ταχείας οικονομικής ανάκαμψης θα ανέβαζαν την προοπτική του ανταγωνισμού για τα αμοιβαία κεφάλαια, με δεδομένη την τεράστια δημοσιονομική προσφορά, με κίνδυνο να αυξηθούν οι ανοδικές πιέσεις στις αποδόσεις των ομολόγων. Πράγματι, το γεγονός ότι οι αποδόσεις των 10ετών ομολόγων ΗΠΑ έχουν παραβιάσει κάποια σημαντικά επίπεδα στήριξης είναι ένα απειλητικό σημάδι για το ενδεχόμενο περαιτέρω ανόδου. Αυτό θα υποδείκνυε υπεραπόδοση των μετοχών, αλλά για να διαρκέσει μια άνοδος των μετοχών χρειαζόμαστε επιβεβαίωση της προόδου αναφορικά με την οικονομία, τον κύκλο κερδοφορίας και το τραπεζικό σύστημα. Χρειαζόμαστε ενδείξεις ότι η παγκόσμια οικονομία περνά από τον περιορισμό των ζημιών προς την επάνοδο της ανάπτυξης. Χρειάζεται επίσης επιβεβαίωση ότι ο κύκλος κερδοφορίας έχει φθάσει στο κατώτατο σημείο και ότι μια βιώσιμη ανάκαμψη μπορεί να εμφανιστεί. Παρότι υπάρχουν πολλές θετικές ενδείξεις, η περαιτέρω πρόοδος θα εξαρτηθεί από την υπέρβαση αυτών των προκλήσεων. Στα σημερινά επίπεδα παραμένουμε επιφυλακτικοί και προτιμούμε τους πιστωτικούς τίτλους έναντι των μετοχών.

Διατηρούμε μια ελαφρά μειωμένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων. Τα υψηλά ακόμη (αν και πτωτικά) επίπεδα μεταβλητότητας μαζί με τις αρνητικές συσχετίσεις μεταξύ των αποδόσεων μετοχών και ομολόγων κάνουν το δίλημμα μετοχών/ομολόγων πιο επισφαλές. Πράγματι, η ομάδα μας της ποσοτικής έρευνας υπολόγισε ότι μια θέση μετοχών/ομολόγων στο 1% περιέχει τόσο κίνδυνο σήμερα όσο έδινε μια θέση 5%-6% το 2006, πριν ξεσπάσει η κρίση των sub-prime δανείων. Κατά συνέπεια προτιμούμε να μην κάνουμε μεγάλα ανοίγματα ως προς τις κατηγορίες επενδύσεων αλλά να επικεντρωθούμε στην προσθήκη κινδύνου μέσω μιας μεγαλύτερης κυκλικής έκθεσης. Αυτό το κάναμε με την παρουσία μας σε κάποιες περιφερειακές αγορές, συμπεριλαμβανομένων των χρεωστικών τίτλων (debt) αναδυόμενων αγορών και των υψηλής απόδοσης ομολόγων σε αναδυόμενες αγορές, καθώς και των μετοχών αναδυόμενων αγορών.

Εξακολουθούμε να προτιμούμε τις χώρες με την πιο επιθετική πολιτική, όπως είναι οι ΗΠΑ και η Βρετανία, καθώς και το Χονγκ Κονγκ που είναι πιθανόν να ωφεληθεί από την χαλάρωση στην Κίνα. Παραμένουμε ουδέτεροι ως προς τις μετοχές των αναδυόμενων αγορών και του Καναδά και με μειωμένη θέση στην Ευρώπη πλην Βρετανίας και την Ιαπωνία. Από πλευράς ομολόγων, διατηρούμε μια μακροπρόθεσμη θέση στην Ιαπωνία και τη Βρετανία.

CAPITAL.GR