JP Morgan: Υποτονική οικονομική ανάκαμψη το 2010 - 2011

JP Morgan: Υποτονική οικονομική ανάκαμψη το 2010 - 2011


"Διατηρούμε την άποψη μας για μια υποτονική οικονομική ανάκαμψη το 2010/11, και δεχόμαστε ότι υπάρχει κίνδυνος οι εξελίξεις να απογοητεύσουν", σημειώνει στη Μηνιαία Οικονομική Ανασκόπηση Επενδύσεων για τον Ιούλιο του 2010 η Global Multi-Asset Group της JPMorgan.

"Αυτή τη στιγμή διατηρούμε ελαφρώς μειωμένες θέσεις σε μετοχές έναντι των ομολόγων και επιδιώκουμε να διαμορφώσουμε τα χαρτοφυλάκια σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα κινδύνου από ό,τι συνήθως", αναφέρει επίσης η GMAG, η οποία σημειώνει ότι "στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας προτιμούμε τη Βρετανία, το Χονγκ Κονγκ και τις αναδυόμενες αγορές. Μειώσαμε τις θέσεις μας στην Ευρώπη και την Ιαπωνία, ενώ εξακολουθούμε να έχουμε μειωμένη στάθμιση στις ΗΠΑ και την Αυστραλία".



Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

"Οι κινεζικές αρχές ανακοίνωσαν ότι στρέφονται προς μια πιο ευέλικτη διαχείριση του ρενμινμπί, το οποίο από τον Ιούλιο του 2008 κινείται βάσει του δολαρίου ΗΠΑ. Αν και η είδηση αντιμετωπίσθηκε θετικά, δεν ήταν τυχαίο το γεγονός ότι ανακοινώθηκε λίγες ημέρες αφού εμφανίστηκε μια εκ νέου διεύρυνση του πλεονάσματος στο εμπορικό ισοζύγιο 12μηνου, επίσης λίγες ημέρες πριν από τη σύνοδο κορυφής της G20, και μερικές εβδομάδες πριν από τις ενδιάμεσες εκλογές στις ΗΠΑ", αναφέρει η μηνιαία ανασκόπηση της Global Multi-Asset Group της JPMorgan

Κατ΄ αρχήν, μια ανατίμηση του κινεζικού νομίσματος θα ήταν θετική από επενδυτική άποψη καθώς θα συνιστούσε ένα βήμα προς τη σωστή κατεύθυνση στα πλαίσια μιας αναστάθμισης της ανάπτυξης σε παγκόσμια κλίμακα προς όφελος των αναδυόμενων χωρών. Στην πράξη, ωστόσο, η οποιαδήποτε ανατίμηση θα είναι ενδεχομένως στην καλύτερη περίπτωση ενοχλητικά ήπια για τις αμερικανικές νομισματικές αρχές (με διαφοροποίηση της σταθμισμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας της τάξης του 3% έως 5% για τους επόμενους 12 μήνες), ενώ επίσης θα διαμορφώνεται με βάση την πολιτική της Κίνας σε εγχώριο επίπεδο αντί να υπαγορεύεται από τις παγκόσμιες εξελίξεις. Η σύνδεση του κινεζικού νομίσματος με μια δέσμη νομισμάτων συνεπάγεται την επαναφορά του αμφίδρομου κινδύνου στη συναλλαγματική ισοτιμία του γουάν έναντι του δολαρίου ΗΠΑ. Η προσπάθεια των αρχών να διαχειριστούν το ρενμινμπί ανοδικά συν τω χρόνω βάσει μιας σταθμισμένης συναλλαγματικής ισοτιμίας είναι πιθανόν να οδηγήσει σε πτώση αντί σε άνοδο του κινεζικού νομίσματος έναντι του δολαρίου. Πράγματι, μετά την ανακοίνωση και μέχρι σήμερα η άνοδος του ρενμινμπί έναντι του δολαρίου δεν ξεπέρασε το 1%. Σε πραγματικές τιμές, ωστόσο, το ρενμινμπί κατέγραψε άνοδο που το τοποθετεί σήμερα σε επίπεδα 9% υψηλότερα από τον μέσο όρο 5ετίας και, συνεπώς, η αύξηση των κινεζικών εξαγωγών είναι πιθανόν να αρχίσει να μειώνεται σταδιακά κατά το δεύτερο εξάμηνο του έτους.

Οι εξελίξεις αυτές συντελούνται σε μια περίοδο που, σύμφωνα με τον δείκτη που χρησιμοποιούμε, έχουν επέλθει περιορισμοί στο νομισματικό περιβάλλον στην Κίνα, κάτι που υποδεικνύει ότι η τάση προς επιβράδυνση της οικονομίας ενδέχεται να διατηρηθεί και το 2011. Αυτό θα μπορούσε στη συνέχεια να οδηγήσει σε κορύφωση του πληθωριστικού κύκλου, ο οποίος κατά κανόνα έπεται του κύκλου της οικονομίας με χρονική υστέρηση ενός έως δύο τριμήνων. Κατά συνέπεια, το επίκεντρο της κινεζικής πολιτικής θα μπορούσε να μετατεθεί και από τη νομισματική σύσφιξη να κινηθεί και πάλι προς πιο ευνοϊκές συνθήκες καθώς πλησιάζουμε το 2011.

Ο Βρετανός υπουργός Οικονομικών εξήγγειλε δρακόντειες περικοπές στον προϋπολογισμό που ξεπερνούν κάθε προηγούμενο εδώ και τουλάχιστον 40 χρόνια. Με κυκλική προσαρμογή (αφού αφαιρεθεί η επίδραση του επιχειρηματικού κύκλου), ο συνολικός καθαρός δανεισμός αναμένεται να μειωθεί από 8,7% του ΑΕΠ το 2009/10 στο 0,8% έως το 2014/15, δηλαδή κατά 7,9 ποσοστιαίες μονάδες, σε μια συρρίκνωση που θα είναι η μεγαλύτερη πενταετής προσαρμογή των τελευταίων 40 ετών (μάλιστα, σε αυτή την περίοδο περιλαμβάνεται η προσφυγή της Βρετανίας στο ΔΝΤ το 1976 και τα πρώτα χρόνια της διακυβέρνησης Θάτσερ). Επίσης, προβλέπεται μείωση των πραγματικών δαπανών για τα επόμενα έξι έτη, κάτι που δεν έχει συμβεί εδώ και 60 χρόνια.

Ο προϋπολογισμός μάλλον κατόρθωσε να διασώσει την πιστοληπτική κατάταξη της Βρετανίας (ΑΑΑ), όμως το βασικό ερώτημα τώρα είναι κατά πόσον υπάρχει η κοινωνική και η πολιτική βούληση για να υλοποιηθούν αυτά τα αυστηρά μέτρα λιτότητας. Παραδόξως, δε, το άλλο ερώτημα είναι κατά πόσον τα μέτρα σύσφιξης επαρκούν, εάν ληφθεί υπόψη μια πρόσφατη άσκηση προσομοίωσης που πραγματοποίησε το ΔΝΤ σύμφωνα με την οποία η Βρετανία θα έπρεπε να βελτιώσει το πρωτογενές έλλειμμα του κρατικού προϋπολογισμού προσαρμοσμένο για την κυκλική διακύμανση κατά 9 ποσοστιαίες μονάδες μέσα στην επόμενη δεκαετία. Το θετικό είναι ότι η Τράπεζα της Αγγλίας ενδέχεται να προβεί στη λήψη περαιτέρω μέτρων νομισματικής πολιτικής προκειμένου να στηρίξει τη δημοσιονομική σύσφιξη. Αυξάνεται έτσι το ενδεχόμενο για περαιτέρω ποσοτική χαλάρωση και πιθανά για μια νέα φάση εξασθένησης της λίρας.

Οι εξελίξεις στη Βρετανία αυτή τη στιγμή αντικατοπτρίζουν μια κατάσταση που αναπτύσσεται σε πολλά κράτη της G20, όπου παρατηρείται σύσφιξη της δημοσιονομικής και χαλάρωση της νομισματικής πολιτικής. Οι νομισματικές συνθήκες είναι πλέον πολύ ευνοϊκές σε όλη την Ευρωζώνη, σύμφωνα με τους δείκτες που χρησιμοποιούμε οι οποίοι λαμβάνουν υπόψη μια σειρά από μεταβλητές που βοηθούν στην εκτίμηση των μέτρων, περιλαμβανομένων των πραγματικών επιτοκίων, της καμπύλης απόδοσης, της ανταγωνιστικότητας των νομισμάτων, και της προσφοράς του χρήματος. Η μεταστροφή προς ένα πιο χαλαρό περιβάλλον στην Ευρώπη ήταν αποτέλεσμα της πτώσης του ευρώ (η αξία του οποίου μειώθηκε κατά 10% φέτος), των χαμηλότερων πραγματικών βραχυπρόθεσμων επιτοκίων, και της πολύ ανοδικής καμπύλης απόδοσης. Ευνοϊκές είναι οι νομισματικές συνθήκες και στη Βρετανία.

Οι μετρήσεις μας, αντιθέτως, υποδεικνύουν νομισματική σύσφιξη στις ΗΠΑ, την Κίνα και την Ιαπωνία, όπου διαμορφώνεται γενικά ένα ελαφρώς περιοριστικό περιβάλλον. Δεδομένου ότι τα επιτόκια στις ΗΠΑ και την Ιαπωνία διαμορφώνονται σχεδόν σε μηδενικά επίπεδα, ενώ στην Κίνα τα πραγματικά επιτόκια έχουν αρνητικό πρόσημο, αυτό φαίνεται κάπως περίεργο. Τα νομίσματα, ωστόσο, έχουν ανατιμηθεί και τα πραγματικά επιτόκια έχουν σημειώσει άνοδο τόσο στις ΗΠΑ όσο και στην Ιαπωνία, ενώ η πλεονάζουσα αύξηση του χρήματος έχει εξασθενήσει σε βαθμό που δεν στηρίζει μια μελλοντική ανάπτυξη.

Το συμπέρασμα από όλα αυτά είναι ότι μάλλον δεν θα υπάρξει σύσφιξη της νομισματικής πολιτικής στις χώρες του ΟΟΣΑ κατά το 2010 αλλά, ενδεχομένως, και το 2011. Αυτή τη στιγμή οι προθεσμιακές αγορές προεξοφλούν αυξήσεις επιτοκίων της τάξης των 2040 μονάδων βάσης για τους επόμενους 12 μήνες, ενώ ακόμη και η εκτίμηση αυτή μπορεί να αποδειχθεί πολύ συγκρατημένη.

Προοπτική της Οικονομίας

Στις αγορές εντείνονται οι ανησυχίες για το ενδεχόμενο σχηματισμού "διπλού πυθμένα". Κατά τους τελευταίους επτά έως οκτώ μήνες, οι επίσημοι πρόδρομοι δείκτες στις κυριότερες χώρες της Ευρωζώνης (Γερμανία, Γαλλία, Ιταλία και Ισπανία) καταγράφουν στο σύνολό τους επιβράδυνση της ανάπτυξης σε ετησιοποιημένη βάση. Παρόμοια είναι και η εικόνα που διαγράφεται για τις ΗΠΑ, την Ιαπωνία και, ιδιαίτερα, την Κίνα. Ο νέος δείκτης μας για την παγκόσμια ανάπτυξη, που αποτελείται από δέκα μεταβλητές που μετρούν τη δραστηριότητα στις ανεπτυγμένες και τις αναδυόμενες οικονομίες, υποδεικνύει ότι η δραστηριότητα μάλλον έφθασε σε ανώτατα σημεία κατά τις αρχές του 2010.

Δεν είναι δύσκολο να δει κανείς την παγκόσμια οικονομία με αυξημένη απαισιοδοξία και να θεωρήσει ότι αυτή τη στιγμή σχηματίζεται "διπλός πυθμένας" ή ότι μια νέα ύφεση βρίσκεται σε εξέλιξη. Τα πρόσφατα στοιχεία, ωστόσο, εξακολουθούν να δείχνουν μια αύξηση της δραστηριότητας, ιδιαίτερα μάλιστα στην Ευρώπη. Το ίδιο υπογραμμίζουν και οι δείκτες Economic Surprise Indicators της Citigroup, σύμφωνα με τους οποίους εξακολουθούν να υπάρχουν θετικές οικονομικές εκπλήξεις τόσο στην Ευρωζώνη όσο και στη Βρετανία. Παρά το γεγονός ότι συνολικά ο δείκτης G10 υποχώρησε από τα υψηλά σημεία πενταετίας που είχε φθάσει, εξακολουθεί να βρίσκεται σε θετικά επίπεδα. Επιδείνωση, ωστόσο, επήλθε στις οικονομικές εκπλήξεις στις ΗΠΑ, όπου υπάρχουν ανησυχητικές ενδείξεις ότι το τέλος των δημοσιονομικών κινήτρων οδήγησε σε μεγάλη πτώση στη ζήτηση. Θεωρούμε ότι η αύξηση του πραγματικού ΑΕΠ έφθασε σε ανώτατα σημεία κατά το πρώτο εξάμηνο του 2010 και ότι θα κινηθεί με πιο αργούς ρυθμούς το 2010/11.

Κάθε κίνηση για δημοσιονομικές περικοπές θα επιδείνωνε μάλλον την όποια επιβράδυνση. Η κατάργηση των δημοσιονομικών κινήτρων αναμένεται να λειτουργήσει ως τροχοπέδη για την οικονομική ανάπτυξη στις ΗΠΑ, και αυτό πριν καν εφαρμοστούν οποιαδήποτε μέτρα σύσφιξης. Μεγαλύτερης έντασης θα είναι η αναχαίτιση της ανάπτυξης στην Ευρώπη, όπου οι περικοπές εφαρμόστηκαν νωρίτερα αλλά και πιο δυναμικά. Το βασικότερο ερώτημα είναι κατά πόσον θα υπάρξει ανάκαμψη στη ζήτηση στον ιδιωτικό τομέα που να αντισταθμίσει τη μείωση της ζήτησης στον δημόσιο τομέα κατά τους επόμενους 12-18 μήνες. Μια επιτυχής αναστάθμιση της δραστηριότητας θα παρείχε τη δυνατότητα στις χώρες του ΟΟΣΑ να αμβλύνουν τις δημοσιονομικές πιέσεις, παρέχοντας στήριξη στους τίτλους που ενέχουν κίνδυνο. Εάν η νομισματική πολιτική αποδειχθεί ανεπαρκής για την αντιμετώπιση της απραξίας, ή εάν δεν ανακάμψει πλήρως η δραστηριότητα στον ιδιωτικό τομέα, υπάρχει ο κίνδυνος να επανέλθει η ύφεση, κάτι που θα ήταν ίσως καταστροφικό για τις μετοχές και τις αγορές ομολόγων στις περιφερειακές χώρες της Ευρωζώνης.

Δεδομένων των αυξανόμενων πιέσεων για περικοπές στις δημοσιονομικές δαπάνες, είναι πιθανόν να αυξηθούν ακόμη περισσότερο οι ανησυχίες στις αγορές ως προς τη βιωσιμότητα της ανάπτυξης. Διατηρούμε την άποψη που έχουμε προ πολλού διατυπώσει για μια υποτονική οικονομική ανάκαμψη το 2010/11.

Κέρδη & Αποτιμήσεις

Η περίοδος ανακοίνωσης αποτελεσμάτων τρίτου τριμήνου θα είναι ιδιαίτερα σημαντική, δεδομένων των εντεινόμενων ανησυχιών για μια οικονομική επιβράδυνση. Η «κεκτημένη ταχύτητα» της κερδοφορίας (που ορίζεται ως ο λόγος των θετικών προς τις αρνητικές αναθεωρήσεις) αυξήθηκε σε 12 από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε σε σύγκριση με τους τρεις προηγούμενους μήνες, ενώ βελτιώθηκε μόνο σε 8 από τις 24 αγορές κατά το τελευταίο εξάμηνο. Αν και η κεκτημένη ταχύτητα της κερδοφορίας φθάνει στα ανώτατα σημεία της σε ορισμένες αγορές, οι θετικές αναθεωρήσεις εξακολουθούν να υπερισχύουν των αρνητικών σε 18 από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε. Εντυπωσιακό είναι επίσης ότι η κεκτημένη ταχύτητα εξακολουθεί να κινείται έντονα ανοδικά σε πολλές περιοχές της Ευρώπης.

Οι εκτιμήσεις για τα κέρδη το 2010 μέσα από μια bottom-up προσέγγιση (που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και μετά στην ευρύτερη οικονομία) υποχώρησαν ελάχιστα και διατηρούνται σε καλό επίπεδο στο 34% για την αύξηση της κερδοφορίας παγκοσμίως φέτος και στο 19% για το 2011. Θεωρούμε ότι είναι πιθανόν οι εκτιμήσεις να κινηθούν σταδιακά ανοδικά το 2010 και, κατά συνέπεια, να κινηθούν σταδιακά καθοδικά το 2011, εν μέρει λόγω πιο μακροπρόθεσμων συγκυριών και εν μέρει εάν υπάρξουν ενδείξεις ότι η παγκόσμια ανάκαμψη χάνει την κεκτημένη της ταχύτητα.

Ωστόσο, παρά τις πρόσφατες ανησυχίες στις αγορές, υπάρχουν ενσωματωμένα στοιχεία στήριξης των μετοχικών αποτιμήσεων για τον επενδυτή σε τίτλους αξίας με πιο μακροπρόθεσμο χρονικό ορίζοντα. Ας δούμε ένα απλό παράδειγμα. Στα τέλη Ιουνίου, ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη για τον S&P 500 διαμορφώνεται στο 12,3Χ, σύμφωνα με τις συγκεντρωτικές εκτιμήσεις του IBES για την αύξηση της κερδοφορίας που τοποθετούνται στο 33% για το 2010 και στο 18% για το 2011. Συγκριτικά, ο μακροπρόθεσμος μέσος όρος είναι 15,2Χ. Μας προβληματίζουν αυτές οι εκτιμήσεις και θεωρούμε ότι υπάρχει κίνδυνος καθοδικής μεταστροφής το 2011. Με μια μείωση 10% στα κέρδη, ο συντελεστής φθάνει στο 12,6Χ, εξακολουθεί δηλαδή να βρίσκεται 19% χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο. Μάλιστα, εάν λάβουμε υπόψη το "χάντικαπ" στις εκτιμήσεις για τα κέρδη το 2011 και ανακατατάξουμε την αγορά κατά μία τυπική απόκλιση χαμηλότερα από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο, προκύπτει ένα ενδεχόμενο επίπεδο δείκτη της τάξης του 960 για τον S&P. Σε σχέση με τα ομόλογα και τα διαθέσιμα/ισοδύναμα διαθεσίμων, οι μετοχές εξακολουθούν να αποτελούν προτιμότερη κατηγορία επένδυσης, με το equity risk premium να ξεπερνά το 6% για τις ΗΠΑ, την Ευρώπη και την Ιαπωνία - πλησιάζει δηλαδή ακραίες τιμές και διαμορφώνεται σε σαφώς υψηλότερα επίπεδα από τους μακροπρόθεσμους μέσους όρους.

Αγορές


Η διόρθωση στις αγορές έχει φθάσει σε όψιμο στάδιο. Μέσα από μια απλή άσκηση αποτίμησης, βλέπουμε ότι ο S&P 500 είναι πιθανόν να σημειώσει πτώση και να φθάσει σε επίπεδα της τάξης του 960, κάτι που είναι σύμφωνο και με τη διόρθωση ύψους περίπου 50% που επήλθε στα κέρδη από τον Μάρτιο του 2009 και που αντιστοιχεί σε περαιτέρω υποχώρηση κατά 7% από τα επίπεδα που είχαν διαμορφωθεί στα τέλη Ιουνίου. Είναι επίσης ενδιαφέρον ότι το αρνητικό κλίμα αρχίζει να φαίνεται υπερβολικό. Αν και οι θεμελιώδεις ανησυχίες σχετικά με μια επερχόμενη επιβράδυνση στις ΗΠΑ και την Ευρώπη είναι σημαντικές, όπως σημαντική είναι και η αβεβαιότητα που περιβάλλει το εύρος της προσαρμογής του επιχειρηματικού κύκλου στην Κίνα, η ψυχολογία έχει αλλάξει και από την ηρεμία που επικρατούσε στα μέσα Απριλίου αυτή τη στιγμή υπάρχει μια υπέρμετρα αυξημένη ανησυχία. Αυτό αντανακλάται και στα στοιχεία για την αγορά, όπως είναι ο δείκτης της Credit Suisse που μετρά τη διάθεση ανάληψης επενδυτικού κινδύνου ο οποίος πλησιάζει τα όρια του πανικού, ενώ και ο δείκτης ψυχολογίας του AAII έχει υποχωρήσει σε ακραίες τιμές που χαρακτηριστικά σηματοδοτούν μια ανάκαμψη των μετοχών.

Ωστόσο, εκτιμούμε ότι οι αγορές είναι πιθανόν να παραμείνουν ασταθείς έως ότου επιλυθούν τα θέματα που τροφοδοτούν την αβεβαιότητα που επικρατεί για αυτό το διάστημα της υποτονικής δραστηριότητας. Αυτό μας κάνει διστακτικούς να αναλάβουμε θέσεις με συγκεκριμένη κατεύθυνση στις αγορές. Επιπλέον, αν και αυτή τη στιγμή δομούνται τα μέτρα στήριξης των μετοχικών αποτιμήσεων, εξακολουθεί να υφίσταται ένα καθοριστικής σημασίας εμπόδιο που αναχαιτίζει την αναθέρμανση του ενθουσιασμού για τη συγκεκριμένη κατηγορία επένδυσης: τα υψηλά επίπεδα μεταβλητότητας. Κατά συνέπεια, οι αποδόσεις που προκύπτουν με βάση αυτές τις αποτιμήσεις, αφού ληφθεί υπόψη και ο παράγοντας κινδύνου, δεν είναι ανταγωνιστικές έναντι των αποδόσεων που προσφέρουν άλλες κατηγορίες επένδυσης, όπως είναι οι πιστωτικοί τίτλοι. Εξάλλου, σε ακραία επίπεδα έχουν φθάσει οι συσχετίσεις, τόσο μεταξύ κατηγοριών επένδυσης, όσο και εντός της κάθε κατηγορίας. Παύει έτσι να είναι ελκυστική η ανάπτυξη σημαντικών θέσεων σε μετοχές έναντι των ομολόγων.

Αυτή τη στιγμή διατηρούμε ελαφρώς μειωμένες θέσεις σε μετοχές έναντι των ομολόγων και επιδιώκουμε να διαμορφώσουμε τα χαρτοφυλάκια σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα κινδύνου από ό,τι συνήθως. Στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας προτιμούμε τη Βρετανία, το Χονγκ Κονγκ και τις αναδυόμενες αγορές. Μειώσαμε τις θέσεις μας στην Ευρώπη και την Ιαπωνία, ενώ εξακολουθούμε να έχουμε μειωμένη στάθμιση στις ΗΠΑ και την Αυστραλία.

source: capital.gr