Η ελληνική κρίση και τα όρια του arbitrage στις αγορές

Η ελληνική κρίση και τα όρια του arbitrage στις αγορές


Τι ήταν αυτό που επέτρεψε τόσο στην ελληνική δημοσιονομική κρίση όσο και στην κρίση των subprime στις ΗΠΑ να συμβούν; «Δεν ήταν ούτε η υπερβολική αυτοπεποίθηση ούτε η υπερβολική μόχλευση των χρηματοπιστωτικών οργανισμών. Δεν ήταν οι ανεπαρκώς ρυθμισμένοι ή υποτιμημένοι κίνδυνοι, όπως δεν ήταν και οι παράλογοι ή ανεύθυνοι επενδυτές», αναφέρει σε άρθρο του στο Harvard Business Review ο Matthew C. Weinzierl, Λέκτορας του Harvard Business School και μέλος στο Council of Economic Advisors του Προέδρου των ΗΠΑ την περίοδο 2003-2004.

«Το πρόβλημα ήταν τα όρια του arbitrage», υποστηρίζει ο Weinzierl και τονίζει ότι «έως ότου το κατανοήσουμε αυτό, δεν θα καταφέρουμε να αποτρέψουμε την επόμενη κρίση».

«Το arbitrage είναι ο ακρογωνιαίος λίθος μιας αυτορυθμιζόμενης αγοράς. Όταν η τιμή μιας κινητής αξίας απομακρύνεται από τα επίπεδα στα οποία θα έπρεπε να βρίσκεται, τότε οι arbitrageurs βγάζουν χρήματα ‘στοιχηματίζοντας’ ότι η απόσταση αυτή θα καλυφθεί».

Το στοίχημα του George Soros εναντίον της βρετανικής λίρας το 1992, που του επέτρεψε να αποκομίσει κέρδη δισεκατομμυρίων σε μία μόνο ημέρα σορτάροντας το νόμισμα, ήταν το πιο διάσημο παράδειγμα, έως ότου τα στοιχήματα του John Paulson το 2007-2008 σε Credit Default Swaps του απέφεραν τα τριπλάσια, αναφέρει ο Weinzierl.

"Για το καλό της Ευρωπαϊκής Ένωσης και της παγκόσμιας οικονομίας, είναι σημαντικό αυτό το κεφάλαιο της ελληνικής -και ίσως της παγκόσμιας- ιστορίας να αποδειχθεί μοναδικό". «Το arbitrage θα έπρεπε να έχει αποτρέψει και τις δύο προαναφερθείσες κρίσεις. Δεν θα έπρεπε κανονικά να μιλάμε σήμερα για το στοίχημα του Paulson το 2007 εναντίον της αμερικανικής οικονομίας. Αντ’ αυτού, θα έπρεπε να συζητάμε για κάποιον που το 2004 έβγαλε εκατομμύρια δολάρια διαβλέποντας τα προβλήματα της αγοράς ενυπόθηκων δανείων.

Δεν θα έπρεπε επίσης να συζητάμε για την κοινωνική αναταραχή στην Αθήνα το 2010, αλλά για την άνοδο στο κόστος δανεισμού της Ελλάδας στις αρχές του 2000, όταν άρχισε να επιδεινώνεται η δημοσιονομική της κατάσταση».

«Ωστόσο το arbitrage δεν μπορεί πάντα να κάνει τη δουλειά του. Είναι δύσκολο να στοιχηματίζει κάποιος στην διαταραχή μίας αποτίμησης για πολύ καιρό και σε μεγάλη κλίμακα, διότι οι arbitrageurs είναι άτομα που επενδύουν χρήματα άλλων ανθρώπων. Μία στρατηγική που καταλήγει να αποφέρει τεράστιες αποδόσεις, μπορεί να ήταν μία αποτυχία για χρόνια ολόκληρα πιο πριν, κι έτσι οι επενδυτές ‘μαζεύονται’. Ακόμη και αν κάποιοι πιο τολμηροί είναι πρόθυμοι να αναλάβουν το ρίσκο, η επένδυσή τους είναι συνήθως υπερβολικά μικρή για να επηρεάσει τις τιμές.

Χρειάστηκαν πολλά χρόνια για να ‘φουσκώσει’ η ‘φούσκα’ στην στεγαστική αγορά των ΗΠΑ και στη διάρκεια αυτής της διαδρομής υπήρξαν πολλοί που έχασαν και τα πουκάμισά τους, όντας υπερβολικά ‘έξυπνοι’. Είδαν τη φούσκα υπερβολικά νωρίς και στο τέλος φάνηκαν αδύναμοι να ακολουθήσουν ολόκληρη τη διαδρομή. Αυτός είναι ένας κίνδυνος, ιδιαίτερα όταν η πιθανότητα διασώσεων εκ μέρους του κράτους παρατείνει τις στρεβλώσεις των τιμών, όπως συνέβη τόσο στην κρίση της αμερικανικής στεγαστικής αγοράς, όσο και στην κρίση χρέους της Ελλάδας. Τελικά, το arbitrage είναι τελείως αδύναμο απέναντι σε παραποιημένα στοιχεία. Όταν η Ελλάδα ανακοίνωνε χαμηλότερα ελλείμματα από αυτά που είχε, οι arbitrageurs ούτε καν γνώριζαν ότι θα έπρεπε να στοιχηματίζουν ενάντια στο ελληνικό χρέος».

Όπως αναφέρει ο Λέκτορας του Harvard, «γνωρίζαμε για τα όρια του arbitrage πολύ νωρίτερα από αυτές τις κρίσεις. Το 1997, οι οικονομολόγοι Andrei Shleifer και Robert W. Vishny είχαν αναφερθεί αναλυτικά σε αυτό, στο Journal of Finance».

«Θα μπορούσε (και θα έπρεπε) να γνωρίζουμε ότι τα στοιχήματα εναντίον της στεγαστικής αγοράς των ΗΠΑ θα αποδεικνύονταν ένα δύσκολο arbitrage και ότι τα στοιχήματα εναντίον μίας χώρας που παραποιεί τα στοιχεία της, ώστε να ικανοποιήσει τα κριτήρια σύγκλισης για εισαγωγή στ ευρώ, θα ήταν περιορισμένα».

Ο Matthew Weinzierl κάνει επίσης λόγο για τρία διδάγματα που μπορούν να αντληθούν από τις πρόσφατες κρίσεις:

«1. Τα όρια του arbitrage αντισταθμίζουν ολόκληρο το ‘οπλοστάσιο’ των αυτορυθμιζόμενων αγορών. Ωστόσο η εμπιστοσύνη στο arbitrage δεν αίρεται, καθώς σταδιακά κατάφερε να διορθώσει τις όποιες στρεβλώσεις στις αποτιμήσεις. Αλλά χρειάστηκε πολύς χρόνος και η ζημιά ήταν μεγαλύτερη λόγω αυτής της καθυστέρησης.

2. Οι κυβερνήσεις όφειλαν να υποψιαστούν ότι το παρακάνουν όταν περιόριζαν τις δυνατότητες του arbitrage. Προκαθορισμένα όρια σε πωλήσεις short, διασώσεις που εκτοξεύουν τις τιμές και περιορισμοί σε εργαλεία των αγορών παραγώγων που στοχεύουν σε συγκεκριμένες επενδύσεις, όλα έχουν αυτό το αποτέλεσμα. Αντίθετα, η κορυφαία προτεραιότητα θα έπρεπε να είναι η διαφάνεια. Στην περίπτωση της Ελλάδας, αυτό θα σήμαινε ενισχυμένη επίβλεψη και δημόσια ανάλυση των ισολογισμών των κρατών-μελών της Ευρωπαϊκής Ένωσης.

3. Κάποιοι περιορισμοί στα όρια του arbitrage είναι αναπόφευκτοι, κι έτσι το καλύτερο που μπορούν να κάνουν αυτοί που λαμβάνουν τις αποφάσεις είναι να περιορίσου την ευαισθησία της οικονομίας σε αυτούς τους περιορισμούς. Αυτό δικαιολογεί εν μέρει τον περιορισμό του μεγέθους συστημικά σημαντικών χρηματοπιστωτικών οργανισμών. Βοηθά επίσης να εξηγηθεί το γιατί η Ευρωπαϊκή Ένωση συσφίγγει τα κριτήρια δημοσιονομικής σύγκλισης στον ‘απόηχο’ της κρίσης στην Ελλάδα, ελπίζοντας ότι ένας πιο αυστηρά ελεγχόμενος και πιο περιορισμένος δημόσιος τομέας στη χώρα θα αποτελεί μικρότερο κίνδυνο για την υπόλοιπη Ευρώπη. Και στις δύο περιπτώσεις οι ρυθμιστικές αρχές θα μπορούσαν να περιορίσουν το μέγεθος της ζημιάς που μπορεί να προκύψει από τη διαρκή στρέβλωση στις αποτιμήσεις. Για το καλό της Ευρωπαϊκής Ένωσης και της παγκόσμιας οικονομίας, είναι σημαντικό αυτό το κεφάλαιο της ελληνικής -και ίσως της παγκόσμιας- ιστορίας να αποδειχθεί μοναδικό».

source: capital.gr