JP Morgan: Δεν βλέπει φως στο τούνελ

JP Morgan: Δεν βλέπει φως στο τούνελ

Καμία επίλυση έναν χρόνο μετά την εμφάνιση των προβλημάτων στο χρηματοοικονομικό σύστημα διαπιστώνει στη μηνιαία ανάλυση των αγορών η JP Morgan προειδοποιώντας την ίδια ώρα ότι οι εμμένουσες δυσκολίες στον χρηματοοικονομικό κλάδο και η αναποφασιστικότητα των κεντρικών τραπεζών να δεσμευθούν σε μια πολιτική χαλάρωσης καθιστούν μη-ελκυστική την επένδυση σε μετοχές δεδομένου του ρίσκου που συνεπάγονται.

Επιπλέον, λαμβάνοντας υπόψη την απότομη πτώση της οικονομικής δραστηριότητας, ιδιαίτερα εκτός ΗΠΑ, οι αναλυτές του διεθνούς επενδυτικού κολοσσού προειδοποιούν ότι οι βασικοί δείκτες προμηνύουν επιβράδυνση του ρυθμού αύξησης του πραγματικού ΑΕΠ στο 0%-1% για τις μεγάλες οικονομίες τους επόμενους 3-6 μήνες.


Προοπτική της Οικονομίας

Έναν χρόνο μετά την εμφάνιση της κρίσης στο χρηματοοικονομικό σύστημα, τα πρόσφατα προβλήματα των Fannie Mae και Freddie Mac διέψευσαν τα προγνωστικά ότι η κρίση οδεύει προς επίλυση. Εξάλλου, τα επιτόκια διατραπεζικού δανεισμού παραμένουν σε υψηλά επίπεδα, υποδεικνύοντας εμμέσως ότι οι τράπεζες παραμένουν επιφυλακτικές ως προς τον κίνδυνο του αντισυμβαλλομένου. Η προοπτική της οικονομίας παγκοσμίως έχει επίσης εξασθενήσει και πρόσφατα τα οικονομικά στοιχεία, ιδιαίτερα δε εκτός ΗΠΑ, εμφανίζονται κατά πολύ αποδυναμωμένα. Για έβδομο συνεχή μήνα, στην αμερικανική αγορά εργασίας υπήρξαν απώλειες και οι εκτός αγροτικής απασχόλησης θέσεις μειώθηκαν κατά 51.000 τον Ιούλιο, ενώ το ποσοστό ανεργίας αυξήθηκε στο 5,7%. Τα μέτρα δημοσιονομικής τόνωσης στις ΗΠΑ, ωστόσο, φαίνεται ότι είχαν κάποια θετικά αποτελέσματα και η οικονομία σημείωσε τριμηνιαία άνοδο κατά 1,9%, υπολογιζόμενη σε ετησιοποιημένη βάση κατά το δεύτερο τρίμηνο του έτους, ενώ ο απόηχος των μέτρων αναμένεται να είναι εν μέρει αισθητός και κατά το τρίτο τρίμηνο. Εξακολουθούμε ωστόσο να πιστεύουμε ότι, ελλείψει αυτής της υποστηρίξεως, η ανάπτυξη στις ΗΠΑ θα υποχωρήσει κατά το τέλος του έτους και εντός του 2009. Στην Ευρώπη, η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα παραμένει φαινομενικά προσκολλημένη στην αντιπληθωριστική πολιτική της, αλλά το μείγμα ανάπτυξης και πληθωρισμού έχει σαφώς επιδεινωθεί. Ο βασικός οικονομικός δείκτης της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος (Currency team) σημείωσε σημαντική πτώση και τα στοιχεία του περασμένου μήνα δείχνουν ότι η οικονομική εξασθένηση στην Ευρωζώνη δεν περιορίζεται πλέον σε περιφερειακές χώρες ή σε κράτη όπως η Ισπανία και η Ιρλανδία, στα οποία είχε παρατηρηθεί άνθηση χάρη στον στεγαστικό κλάδο. Στη Γερμανία, μάλιστα, οι λιανικές πωλήσεις μειώθηκαν κατά 1,4% εντός του Ιουνίου, ενώ οι εργοστασιακές παραγγελίες είχαν μεγάλη πτώση της τάξης του 6,1%, ξεπερνώντας κατά πολύ τις εκτιμήσεις που συνέκλιναν στο 4,7%. Εξάλλου, ο δείκτης επιχειρηματικού κλίματος Ifo έφθασε σε επίπεδα κάτω των 100 μονάδων για πρώτη φορά από τον Δεκέμβριο του 2005. Εκτιμούμε ότι η ανάπτυξη στην Ευρωζώνη, τόσο στις κύριες, όσο και στις περιφερειακές χώρες, θα εξασθενήσει περαιτέρω, ενώ περιορισμένη θα είναι και η υποστήριξη από τις εξαγωγικές δραστηριότητες, καθώς φθίνει η ζήτηση παγκοσμίως.

Μεγάλη επιδείνωση παρατηρήθηκε και στη Μ. Βρετανία, όπου η στεγαστική αγορά βρίσκεται πλέον σταθερά σε καθοδική πορεία, γεγονός που θα επηρεάσει την κατανάλωση και τη ζήτηση. Η ήδη δυσχερής θέση της Τράπεζας της Αγγλίας επίσης επιδεινώθηκε, καθώς ο πληθωρισμός έφθασε σχεδόν στο διπλάσιο από τον επίσημο στόχο της κεντρικής τράπεζας της χώρας. Μάλιστα, μεταξύ των κυριότερων αγορών, η Βρετανία εμφανίζει τον ασθενέστερο βασικό οικονομικό δείκτη, κάτι που ενδεχομένως να προμηνύει απότομη πτώση. Και ενώ δεν προβλέπουμε ακόμη κάμψη της παγκόσμιας οικονομίας, τα δεδομένα έχουν σαφώς εξασθενήσει και εκτιμούμε ότι η ανάπτυξη σε Ευρώπη, Μ. Βρετανία και Ιαπωνία θα είναι της τάξης του 0-1% κατά τα αμέσως επόμενα τρίμηνα. Παράλληλα, πληθαίνουν οι ενδείξεις για βραδύτερη ανάπτυξη στις αναδυόμενες αγορές, αν και η πτώση στις τιμές των αγαθών ενδέχεται να είναι επωφελής για την Ασία, αλλά να λειτουργήσει εις βάρος της Λατινικής Αμερικής.

Προοπτική της Νομισματικής Πολιτικής

Σε πορεία εξασθένησης εξακολούθησαν να βρίσκονται τα στοιχεία για την οικονομική δραστηριότητα παγκοσμίως. Δεδομένων των αυξανόμενων ενδείξεων ότι η υψηλή τιμή του πετρελαίου είχε ιδιαίτερα δυσμενείς συνέπειες για τη ζήτηση για αγαθά στις ανεπτυγμένες αγορές, ευπρόσδεκτη χαρακτηρίζεται η υποχώρηση της τιμής του πετρελαίου κατά περίπου 17% από τα ανώτατα σημεία του Ιουλίου. Ωστόσο, η οικονομική ανάπτυξη βρίσκεται σε εξασθένηση παγκοσμίως. Παρά το γεγονός ότι οι κυριότερες κεντρικές τράπεζες δεν προέβησαν σε μεταβολή των βασικών επιτοκίων τους κατά τον τελευταίο μήνα, εξακολουθούν να διαφέρουν οι στάσεις που τηρούν καθώς και οι πιέσεις που δέχονται. Η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ (Fed) εμμένει στην ουδέτερη ή αμερόληπτη στρατηγική της, αναγνωρίζοντας τον κίνδυνο του πληθωρισμού αλλά και της ανάπτυξης. Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα (ΕΚΤ), από την άλλη, διατηρεί την επιφυλακτική αντιπληθωριστική στάση της, ενώ η Τράπεζα της Αγγλίας φαίνεται να έχει πλήρως ακινητοποιηθεί, εγκλωβισμένη από την απότομη επιδείνωση στην ανάπτυξη και τον πληθωρισμό. Σε άλλες περιοχές, ωστόσο, υπήρξαν κεντρικές τράπεζες που διαφοροποίησαν την πολιτική τους. Συγκεκριμένα, στη Νέα Ζηλανδία η κεντρική τράπεζα της χώρας προέβη σε περικοπή του βασικού επιτοκίου κατά 25 μονάδες βάσης κατά την τελευταία συνεδρίαση, ενώ η Κεντρική Τράπεζα της Αυστραλίας φαίνεται διατεθειμένη να περικόψει τα επιτόκια για πρώτη φορά μέσα σε επτά χρόνια, αναγνωρίζοντας με αυτό τον τρόπο την ασθενέστερη προοπτική ανάπτυξης. Αξιοσημείωτη επίσης είναι η μεταβολή από την Κεντρική Τράπεζα της Κίνας, που υποδηλώνει ενδεχομένως μια τάση χαλάρωσης. Με τα επιτόκια στο 2%, η Ομοσπονδιακή Τράπεζα των ΗΠΑ εξακολουθεί να έχει κάποια, αν και περιορισμένα, περιθώρια περαιτέρω χαλάρωσης, ακόμη και αν μειωθεί ο πληθωρισμός. Το ερώτημα παραμένει, βεβαίως, πόσο αποτελεσματική μπορεί να είναι η περικοπή των επιτοκίων εντός του σημερινού περιβάλλοντος. Παρά τη συνολική μείωση των βασικών επιτοκίων κατά 325 μονάδες βάσης (3,25%), τα επιτόκια των στεγαστικών δανείων και οι αποδόσεις των εταιρικών ομολόγων αυξήθηκαν από τον Αύγουστο 2007, υποδεικνύοντας ότι ο μηχανισμός μετάδοσης της περικοπής επιτοκίων από την Ομοσπονδιακή Τράπεζα στο αμερικανικό νοικοκυριό και στον επιχειρηματικό κόσμο της χώρας εξακολουθεί να είναι ανεπαρκής και ότι ίσως χρειάζεται κάποιας μορφής περαιτέρω χαλάρωση. Ο συνδυασμός περαιτέρω δημοσιονομικής και νομισματικής χαλάρωσης ή ακόμη και η παρέμβαση στη στεγαστική αγορά, είναι όλα εφικτά ως μέτρα, αν και εκτιμούμε ότι η Ομοσπονδιακή Τράπεζα θα διατηρήσει στάση αναμονής έως το τέλος του έτους. Η αύξηση των επιτοκίων κατά 75 μονάδες βάσης που έχουν προεξοφλήσει οι αγορές για τους επόμενους 12 μήνες εξακολουθεί να συνιστά υπέρμετρα ανοδική εκτίμηση, κατά την άποψή μας. Στην Ευρώπη, παρά το γεγονός ότι η ΕΚΤ άφησε να εννοηθεί ότι θα υπάρξει αύξηση των επιτοκίων, οι αγορές προεξοφλούν μείωση κατά 25 μονάδες βάσης για το επόμενο έτος, κάτι που έρχεται σε πλήρη αντίθεση με τις εκτιμήσεις στις αρχές Ιουλίου που προέβλεπαν άνοδο των επιτοκίων κατά 75 μονάδες βάσης. Το πλήθος ασθενών οικονομικών στοιχείων έως το τέλος Ιουλίου είχε ως αποτέλεσμα μια μείζονος κλίμακας αναπροσαρμογή των εκτιμήσεων. Ωστόσο, δεν προβλέπουμε απότομη μεταστροφή της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας και είναι πιθανότερο οι περικοπές των επιτοκίων να επέλθουν στις αρχές του 2009 και όχι εντός του τρέχοντος έτους.

Αποτιμήσεις

Οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις για τα κέρδη εντός του 2008 εξακολούθησαν να κινούνται καθοδικά, σύμφωνα με τις μετρήσεις μας. Αν και κατά το δεύτερο τρίμηνο τα κέρδη υπήρξαν καλύτερα των αναμενόμενων, οι περισσότεροι αναλυτές αναθεώρησαν προς τα κάτω τις εκτιμήσεις τους για τα κέρδη σε 19 από τις 21 αγορές που παρακολουθούμε. Εάν λάβουμε υπόψη τα δεδομένα του IBES Aggregate σχετικά με την προσέγγιση ανάλυσης που δίνει έμφαση πρωταρχικώς στις εταιρείες, μετά στους κλάδους και μετά στην ευρύτερη οικονομία (γνωστή ως bottom-up), τότε σύμφωνα με προηγούμενες εκτιμήσεις εντός του έτους τα κέρδη για το σύνολο της αγοράς θα είχαν άνοδο 13%, ενώ για τον χρηματοοικονομικό κλάδο αναμενόταν αύξηση της τάξεως του –απίστευτου- 14% για το 2008. Τα ποσοστά αυτά φαινόντουσαν υπέρμετρα αισιόδοξα τότε και, συνεπώς, είναι ευπρόσδεκτη η προς τα κάτω αναθεώρηση που τοποθετεί την αγορά στο 7% και τον χρηματοοικονομικό κλάδο στο -7% για το 2008, με ανοδική αναθεώρηση για τα κέρδη στον κλάδο της ενέργειας από 13% στο 30%. Αυτή, ωστόσο, είναι ίσως και η μόνη ευχάριστη εξέλιξη. Ενώ οι προβλέψεις για την αύξηση των κερδών εντός του 2008 προσαρμόστηκαν σε χαμηλότερα επίπεδα, η επιδείνωση στο μακροοικονομικό περιβάλλον ενδεχομένως να σημαίνει ότι τα κέρδη το 2009 θα είναι συμπιεσμένα. Παρά ταύτα, οι συγκλίνουσες εκτιμήσεις του IBES σύμφωνα με την προσέγγιση ανάλυσης «bottom-up» τοποθετούν την αύξηση των κερδών στο +17% για το επόμενο έτος. Αυτό δείχνει ότι οι αναλυτές εξακολουθούν να προβλέπουν μια ταχεία ανάκαμψη ή/και αρκετά επιθετική αναδιάρθρωση για να διατηρούν τόσο υψηλά περιθώρια. Σύμφωνα με τις δικές μας εκτιμήσεις, από πλευράς προοπτικής της αγοράς και ακολουθώντας μια προσέγγιση που δίνει έμφαση πρώτα στην πορεία της οικονομίας, μετά στους κλάδους και έπειτα στην πορεία μεμονωμένων εταιρειών (γνωστή ως «top-down»), τα κέρδη θα μειωθούν κατά έως και 2% εντός του 2009, αν και δεν αποκλείεται το ποσοστό να είναι χαμηλότερο από αυτή την πρόβλεψη. Οι αποτιμήσεις των μετοχών παραμένουν ελκυστικές σε σύγκριση με τα ομόλογα σε όλες τις μεγάλες αγορές. Ο λόγος προθεσμιακής τιμής προς κέρδη (forward P/E) είναι σήμερα σε πολύ χαμηλότερα επίπεδα από τον μέσο όρο πενταετίας σε όλες τις μεγάλες αγορές, καθώς επίσης και σε πολλές αναδυόμενες αγορές. Εν τω μεταξύ, οι μερισματικές αποδόσεις βρίσκονται σε υψηλότερα επίπεδα από τον μέσο όρο πενταετίας σε όλες τις μεγάλες αγορές. Καθώς όμως ο σχετιζόμενος με τα κέρδη κίνδυνος παραμένει υπολογίσιμος, θα ήταν σκόπιμο να ληφθεί υπόψη και ένας ευρύτερος δείκτης. Σύμφωνα με τον δικό μας σύνθετο τρόπο μέτρησης των αποτιμήσεων (με χρήση των λόγων προθεσμιακής τιμής προς κέρδη (forward P/E), χρηματιστηριακής τιμής προς λογιστική αξία (price-to-book), τιμής προς ταμειακές ροές (price-to-cash flow) και των μερισματικών αποδόσεων), όλες οι ανεπτυγμένες αγορές εμφανίζονται φθηνές συγκριτικά με την πορεία τους κατά το παρελθόν.

Αγορές

Ο Ιούλιος υπήρξε «ανήσυχος» μήνας για τις μετοχές και καταγράφηκαν νέα ανώτατα και κατώτατα σημεία εντός του κύκλου. Το αργό πετρέλαιο ξεπέρασε τα $147 το βαρέλι, ενώ αρκετές μετοχικές αγορές πέρασαν «επίσημα» σε πτωτική φάση (bear market), ανακοινώνοντας αυτό που ίσως ήδη ήταν γνωστό, και οι δείκτες MSCI World και FTSE κατέγραψαν πτώση άνω του 20% από τα υψηλότερα σημεία τους, κάτι που αντιστοιχεί σε «ανεπίσημο», πλην όμως ευρέως αποδεκτό, ορισμό της πτωτικής αγοράς. Παράλληλα, αναβίωσαν οι φόβοι για το χρηματοοικονομικό σύστημα, καθώς οι αγορές προέβησαν σε ακραία αναθεώρηση των εκτιμήσεών τους για τα αμερικανικά ημικρατικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα Freddie Mac και Fannie Mae, εν μέσω ανησυχιών ως προς τη βιωσιμότητά τους. Οι χαμηλότερες τιμές του πετρελαίου, ωστόσο, επέτρεψαν μια αναβίωση των μετοχικών αγορών από τα ιδιαίτερα αυξημένα επίπεδα ρευστοποιήσεων. Σύμφωνα με ορισμένους βραχυπρόθεσμους δείκτες, οι μετοχές ήταν πιθανό να ανακάμψουν απότομα, ενώ τα στοιχεία έδειχναν ότι οι επενδυτές είχαν μειώσει τη στάθμιση των τοποθετήσεών τους σε μετοχές. Πράγματι, σύμφωνα με έρευνα των Διαχειριστών Χαρτοφυλακίου της Merrill Lynch, αυτή τη στιγμή καταγράφονται πρωτοφανή, για τα χρονικά διεξαγωγής της έρευνας, επίπεδα υψηλής στάθμισης τοποθετήσεων σε μετρητά και ισοδύναμα μετρητών. Όλα αυτά είναι πιθανό να σημαίνουν ότι η σημερινή ανάκαμψη ενδέχεται να έχει κάποια διάρκεια· κατά την άποψή μας, όμως, είναι σημαντικότερο να εκτιμήσουμε κατά πόσο συνιστούν λόγο για αγορά μετοχών πιο μακροπρόθεσμα. Πρόσφατα επικαιροποιήσαμε μια ανάλυση, που χρησιμοποιήσαμε για πρώτη φορά τον Μάρτιο, η οποία θέτει μια σειρά προϋποθέσεων ή παραμέτρων που θεωρούμε ότι μπορούν να βοηθήσουν πρακτικά προκειμένου να αξιολογηθεί κατά πόσο οι επενδυτές θα ήταν σκόπιμο να αναπτύξουν μια στρατηγική με αυξημένη στάθμιση σε μετοχές. Σύμφωνα με αυτές τις παραμέτρους, θα πρέπει να υπάρχουν σαφείς ενδείξεις ότι: (1) η πιστωτική κρίση βρίσκεται σε πορεία βελτίωσης· (2) οι τράπεζες έχουν ολοκληρώσει το μεγαλύτερο μέρος των ενεργειών που απαιτούνται για την αναπλήρωση των κεφαλαίων τους· (3) οι κεντρικές τράπεζες είναι διατεθειμένες αλλά και σε θέση να προβούν σε κινήσεις για περαιτέρω χαλάρωση προκειμένου να παράσχουν στήριξη στην οικονομική δραστηριότητα· (4) η προοπτική της οικονομίας ως προς την ανάπτυξη και τον πληθωρισμό είναι πιο σαφής όσον αφορά στην έκταση της οικονομικής επιβράδυνσης και στη ρεαλιστική εκτίμηση των κερδών για το 2009· και (5) στην επενδυτική κοινότητα παρέχονται επαρκή οφέλη για την ανάληψη του επενδυτικού κινδύνου που συνεπάγεται η επένδυση σε μετοχές. Όπως και τον Μάρτιο, διαπιστώσαμε ότι μια τέτοια στρατηγική τοποθέτηση δεν είναι αρκετά ελκυστική, αν και διακρίνονται κάποιες αμυδρά ενθαρρυντικές ενδείξεις σε επίπεδο αποτιμήσεων και αναπλήρωσης των κεφαλαίων των τραπεζών. Ωστόσο, αν και κατά τον περασμένο μήνα υπήρξε μια σημαντική αναδιάταξη σε επίπεδο κλάδων με μια μεταστροφή των επενδυτών από τα αγαθά και τους φυσικούς πόρους προς τις χρηματοοικονομικές υπηρεσίες, εξακολουθούν να πνέουν ισχυροί αντίθετοι άνεμοι για τον χρηματοοικονομικό κλάδο και δεν είναι ακόμα σαφές εάν οι μετοχές του συγκεκριμένου κλάδου θα μπορέσουν να διατηρήσουν πρωτεύοντα ρόλο στις χρηματιστηριακές αγορές. Η ανάκαμψη που σημειώθηκε το καλοκαίρι φαίνεται να συνεχίζεται και οι δείκτες είναι πιθανό να διατηρήσουν την πορεία τους μέσα στις επόμενες εβδομάδες, αλλά θεωρούμε ότι δεν συντρέχουν οι προϋποθέσεις για ανασύσταση της στρατηγικής θέσης. Συνεπώς, στα χαρτοφυλάκιά μας εξακολουθούμε να έχουμε μειωμένη στάθμιση σε μετοχές έναντι των ομολόγων. Σε επίπεδο μετοχών, διατηρήσαμε την αυξημένη στάθμιση σε αμερικανικές μετοχές μεγάλης κεφαλαιοποίησης, αν και μειώσαμε σχεδόν σε ουδέτερο σημείο την ήδη χαμηλή στάθμιση σε μετοχές ΗΠΑ μικρής κεφαλαιοποίησης. Παράλληλα, αυξήσαμε ελαφρώς τη στάθμιση σε βρετανικές μετοχές, καθώς το γεγονός ότι 70% των βρετανικών μετοχών μεγάλης κεφαλαιοποίησης έχουν υψηλότερη μερισματική απόδοση από την πραγματική απόδοση των ομολόγων υποδεικνύει ότι αυτή τη στιγμή έχει προεξοφληθεί ένα πολύ μικρό μέρος από τη μελλοντική άνοδο. Στις μετοχές Ιαπωνίας διατηρούμε ουδέτερη θέση, έχοντας μειώσει την αυξημένη στάθμιση που είχαμε μετά την πρόσφατη υπεραπόδοση που κατέγραψαν οι ιαπωνικοί τίτλοι. Διατηρούμε τη μειωμένη στάθμιση στην Ευρώπη (εκτός Ην. Βασιλείου) και στις αναδυόμενες αγορές. Εκτιμούμε ότι, αν και το θέμα της διάρθρωσης παραμένει σημαντικός παράγοντας για τις αναδυόμενες αγορές, εξακολουθούν να υπάρχουν σημαντικοί κυκλικοί κίνδυνοι και ότι η ανάπτυξη θα κινηθεί σε απογοητευτικά επίπεδα. Κατά συνέπεια, διατηρούμε τη χαμηλή στάθμισή μας στη συγκεκριμένη κατηγορία επένδυσης.

REPORTER.GR